日前，證券時報記 者采 訪了摩根大通中國證券研究部及亞洲汽車行業(yè)研究團隊主管賴以哲，深入研究汽車行業(yè)多年的賴以哲就汽車行業(yè)當下熱點問題做了解讀。

汽車行業(yè)面臨百年未有之大變局，入局者也在不斷增加，技術路線和商業(yè)模式不斷迭代。日前，證券時報記 者采 訪了摩根大通中國證券研究部及亞洲汽車行業(yè)研究團隊主管賴以哲，深入研究汽車行業(yè)多年的賴以哲就汽車行業(yè)當下熱點問題做了解讀。

證券時報：在你看來，國家提出新能源車在2025年達到20%的滲透率能否實現(xiàn)？

賴以哲：2025年新能源車20%的滲透率，這個數(shù)字還是比較保守的，我們預計會到23%。原因有兩個，包括成本下降和消費結構變化，這是兩個不可逆的趨勢。

“十四五”對比“十三五”來說，行業(yè)有兩個不同的趨勢，從過去5年的滲透率來看：2015年的1%到2019年的5%，每年上漲1%，過去5年-6年滲透率成長慢的原因是，充電設施不完善，還有個原因是成本太高，第三是續(xù)航里程不長。過去很多車型推出的時候，是250公里-300公里的續(xù)航，市場有里程焦慮。用戶里程焦慮的臨界點是400公里，到這兩年，大部分電動車的續(xù)航里程都超過了400公里，里程焦慮漸漸不再是問題。過去幾年滲透率上升慢還有個原因是，在補貼方面出現(xiàn)了騙補問題。

過去5年，大部分買電動車的客戶，在限牌城市之外，相當部分是B端客戶，包括出租車公司、租賃公司。現(xiàn)在客戶消費結構出現(xiàn)了變化，出現(xiàn)了很多的C端客戶。這和國際頭部新能源車企的崛起有很大的關系，這讓我們相信未來汽車的發(fā)展趨勢和過去手機的發(fā)展情況很類似。智能機的出現(xiàn)讓傳統(tǒng)手機慢慢退出市場，傳統(tǒng)手機到智能手機，和傳統(tǒng)汽車到智能汽車，一個重要的相似點是消費結構的變化。年輕人是在用、在買的消費群體，中國純電車40%-45%的客戶是25歲到35歲的年輕人。現(xiàn)在智能汽車的趨勢也類似，以后相關的趨勢相信會越來越明顯。

另外，未來5年，電池成本的下降也是可以預見的，傳統(tǒng)車滿油跑500公里的成本，和磷酸鐵鋰電池滿電狀態(tài)跑500公里的成本，兩者整車制造成本可能在2022年到2023年相當，三元鋰電池會在2024年達標，這是個很重要的點。

不管是多少的滲透率，在2021到2025年的整個“十四五”規(guī)劃中，我們認為，剔除掉氫燃料，單從中國的純電、插混市場來看，預估新能源汽車市場有約40%的復合成長率。

證券時報：去年以來，全球一眾新能源和很多造車新勢力的股價大漲，市值比很多傳統(tǒng)車企高了不少，如何看待這種市值高漲的情況？

賴以哲：去年以來相關公司股價的大漲，有宏觀也有市場的原因。

另外，怎么估值是見仁見智的問題。未來汽車行業(yè)走向新能源化和智能化，主機廠以后有兩個趨勢，第一是，自己開發(fā)自動駕駛和智能座艙技術，第二個是研發(fā)能力有限的會找外部合作。第一類公司會投入很多在研發(fā)、在自動駕駛這一塊，結果如何難以預測，但從投資的角度看，這類公司不再是主機廠，不再是傳統(tǒng)的OEM，資本市場不會按傳統(tǒng)的估值方法，因為以后汽車行業(yè)的商業(yè)模式和獲利模式要改變。

比如傳統(tǒng)車企過去是賺制造的錢，是B2B模式，以后汽車行業(yè)越來越多是靠軟件獲利，雖然現(xiàn)在軟件獲利模式大家還在探索中，但這是對汽車百年的商業(yè)模式所帶來的改變，投資者愿意給的估值和對以前給整車企業(yè)的估值是不同的。他們不再是傳統(tǒng)的OEM，再按10倍的估值或者幾倍的估值可能就不合適了，這些公司的估值本身有著商業(yè)模式和賽道的不同，軟件獲利會漸漸發(fā)生。

相關股票去年大漲了一波，但今年2月中旬到4月有過一波下跌，原因是出現(xiàn)了芯片緊缺問題，市場認為沒有辦法制造這么多汽車，導致產能利用率下降，市場預估了銷售的損失。另一原因是行業(yè)競爭格局的變化，比如上海車展出現(xiàn)了很多其他的新勢力造車，行業(yè)對未來的競爭格局產生了新的看法。加上之前漲幅很大，因此股價有所調整。

從4月底到5月中上旬，新能源汽車相關股票出現(xiàn)第二次的股價回落，原因是原材料價格上升，鋼、鋁的成本對汽車整體成本的影響可能不高，但是原材料上漲，對市場還是有影響的。5月初原材料價格上漲速度很快，后續(xù)會對汽車行業(yè)獲利帶來一定的影響。

總體來說，未來可能會有更多的造車新勢力，而且估值同樣在傳統(tǒng)主機廠之上，這些新勢力的成長會比較快。

證券時報：現(xiàn)在新能源車有純電、混動、氫燃料等各種路線，到2025年預計會發(fā)展成何種景象，各個技術路線的優(yōu)劣勢和需要解決的問題分別是什么？

賴以哲：純電現(xiàn)在大部分是500公里以上的續(xù)航里程。電池技術在改變，全固態(tài)電池的商業(yè)應用可能還比較遠，可能會到2030年之后，因為現(xiàn)在成本還太高、良率不高，所以使用效率不高。

未來幾年，電池成本的下降、電池能量密度的提高、續(xù)航里程的提高是趨勢，預計大部分新能源車會是純電。我認為插混式是個過渡性的產品，增程式也可能在未來有一定的發(fā)展空間。

燃料電池的成本還是太高，而且需要加氫站，一個好的應用方向是用于商用車，從點到點是最實際的，比如在出發(fā)點和終點放加氫站，也能解決安全的問題。

從長期的技術趨勢看，如果電池成本能夠持續(xù)下降，安全疑慮消失，能量密度提高，以后會成為主流。從電動化和智能化來看，自動駕駛一定是純電動的，第一個原因是能耗轉化問題，燃油車燒油的能量轉化比例低，60%-70%的能量被浪費，電動車的能量轉化比例很高。第二個原因，到了L3、L4級別，高速輔助、半自動駕駛，反應時間非常短，自動駕駛的傳感器、數(shù)據、演算，反應只有幾毫秒時間，傳統(tǒng)燃油車是用發(fā)動機、變速箱來制動，從物理機械的角度來看反應時間比較長，以后自動駕駛路線還是要用純電。

從智能座艙的角度看，智能座艙意味著在車上放了很多小型電腦或電子控制裝置，要提供持續(xù)穩(wěn)定的電力，就需要在車上配有較大的電池，傳統(tǒng)燃油車沒有有效解決方案。所以，未來的新能源車會是以純電為主。

證券時報：對于三元鋰、四元鋰、磷酸鐵鋰、摻硅補鋰、固態(tài)電池等等路線，各個主機廠和電池廠商有各自的堅持和研發(fā)方向，您更看好哪個？

賴以哲：這未必是零和游戲，車子使用電池是需要續(xù)航里程和能量密度，損耗超過70%-80%可能就不能用了，但是電池還是能繼續(xù)用于儲能。這些電池有不一樣的使用場景，從汽車的動力電池來看，主要有續(xù)航里程和能量密度的要求，技術路線也按這些要求在升級、變化，比如電池正極材料和負極材料的變化、模組的變化。技術一直在轉變，但還可以用于儲能等，各個方向未必是個零和游戲。

證券時報：換電模式和充電模式更看好哪一種？

賴以哲：這就類似有人吃飯、有人吃面的問題。比如充電要等半小時、一小時甚至更久，換電更快，兩個模式都有其客戶群體。

有人買換電模式的汽車，因為不用等那么久的充電時間，現(xiàn)在看到很多電動車的客戶群都很年輕，他們知道電池技術在改善，很多用戶就會考慮租用而不是買電池。換電模式如果要取得成功，需要統(tǒng)一其標準，換電要普及的話，可能需要政府的主導，至少電池的規(guī)格要統(tǒng)一，換電口要一樣，設備、規(guī)格的統(tǒng)一是行業(yè)需要解決的問題，如果沒有統(tǒng)一起來，那么就無法實現(xiàn)規(guī)?；?。比如說，使用三元鋰電池的客戶大概是不愿意和磷酸鐵鋰電池互換的，從規(guī)格到電池的技術路線都需要解決。

換電模式還有個問題是換電設施需要進一步完善。有個方案是，在3-5年之后，車上的電池可以取下來，作為儲能電池使用。

之前市場提出了電池銀行的概念，這是另一個商業(yè)模式，其資產是電池，需要把資產活化，這就需要大量的客戶群，有很多人租電池，用戶會對比買電池的成本再來算一筆賬。電池銀行的電池可以包裝成ABS（資產證券化），比如100元的電池按95元賣給銀行，再用這筆錢買更多的電池，如果資金成本控制在7%-8%，還是能覆蓋的。

這是個新的商業(yè)模式，如果市場夠大，我還是看好的，但如果最終只是主機廠在單干，沒有產生規(guī)模效應，導致電池銀行的規(guī)模不夠大，還需要一直融資，那么就很難長期維系下去。這種商業(yè)模式和汽車金融類似，需要跨品牌的合作。

證券時報：汽車智能化對很多汽車關鍵零部件進行了顛覆性創(chuàng)新，以前穩(wěn)定的零部件供應關系也隨時會被替換，您如何看待汽車零部件領域的變化，是否由此出現(xiàn)大量的兼并重組案例？零部件企業(yè)要如何適應？

賴以哲：不管以后會演變?yōu)樵鯓拥募夹g路線，最終還是需要車輪等一些基礎零部件。汽車零部件受影響相對大的是動力總成，這些公司的大部分產品會被三電系統(tǒng)取代，但這些公司不會馬上消失，比如2035年之前中國有很大一部分是混動，這是個長期的威脅，韓國和日本的相關產業(yè)也在積極轉型。

另一個角度看，當汽車越來越像電子產品，會衍生出很多的商機，比如數(shù)據演算、自動駕駛等，傳統(tǒng)汽車零部件，以后可能還有二級、三級供應商的出現(xiàn)，機會很多。好比是手機從功能機轉變到智能機，有很多公司會消失，但同時也會涌現(xiàn)出很多成功的公司。

證券時報：現(xiàn)在市場關注自動駕駛比較多，但實際上市面上說的量產L3、L4車型還是帶宣傳意味更多一些，您覺得自動駕駛需要解決哪些問題，未來應用的進展會是怎么樣的？

賴以哲：現(xiàn)在市場說的量產L3、L4車型，不排除有部分是帶著市場宣傳、廣告噱頭的意味，買車的人未必都了解L2到L4的區(qū)別，但是對行業(yè)長期發(fā)展還是好事。

自動駕駛目前有毫米波、激光雷達、視覺，以后可能各家公司有自己的解決方案，不會是唯一的解決方案，但現(xiàn)在激光雷達成本還是相對高。

證券時報：歐洲主流車企都對新能源產品做了長期規(guī)劃，目前歐洲新能源汽車銷量不錯，中外車企在新能源汽車領域的競爭實力對比情況您怎么看？

賴以哲：美國頭部新能源車過去幾個月在歐洲市場失去了部分份額，這些份額被傳統(tǒng)的歐洲汽車公司獲得，有個原因是歐洲區(qū)域客戶的品牌忠誠度比較高。

歐洲客戶對智能座艙需求不高，加上法國、德國每輛車有幾千歐元的補貼，歐洲客戶會考慮到，雖然補貼之后電車比傳統(tǒng)燃油車貴一點，但也愿意買。歐洲沒有限制牌照的問題，德國、法國的推動力度很大。中國之外，歐洲成了全球新能源車發(fā)展最快的市場，市場滲透率很高。

聲明：本文內容與數(shù)據僅供參考，不構成投資建議，投資者據此操作，風險自擔。

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