寧德時代

寧德時代最全面分析：大國重器，全球龍頭

第一電動大牛作者史晨星 2018-03-28 11:29

3 年利潤翻 80 倍，7 年估值千億，秉承技術為王的曾毓群連續(xù)抓住了智能手機和新能源汽車兩大風口，造就了 ATL 和 CATL 兩大全球龍頭企業(yè)，堪稱大國重器。

市場領先

1. 產(chǎn)業(yè)鏈中段閉環(huán)：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中段，形成材料、電芯、模組、系統(tǒng)、回收閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈

從新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈來看，寧德時代 CATL 位于產(chǎn)業(yè)鏈中游

2011 年成立，目前已經(jīng)形成材料、電芯、模組、系統(tǒng)、回收完整閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈

2. 產(chǎn)銷量全球第一：2017 年 12 GWh，全球排名第一，市場占有率全球 17%，中國 27%

2015 年、2016 年和 2017 年，公司動力電池系統(tǒng)銷量分別為 2.19 GWh、6.80 GWh 和 11.84 GWh，連續(xù)三年在全球動力電池企業(yè)中排名前三位，2017 年銷量排名全球第一，市場占有率17%

2017 年中國市場占有率高達 27%

3. 銷售收入持續(xù)增長：2017 年 200 億，2014~2017 年復合增長率 120%

寧德時代 2017 年銷售收入達到 200 億，從 2014 年至今年均復合增長率高達 120%

銷售收入中，動力電池系統(tǒng)占比 90%

全球布局如下

4. 材料回收布局：收購廣東邦普，布局鋰電回收百億市場，2017 年收入 25 億

2018 年動力鋰電回收市場首次迎來高峰，未來幾年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2018-2020 年全球動力鋰電回收市場規(guī)模分別為 41.40 億元、82.09 億元和 131.02 億元，年復合增長率 78%。

2015 年控股廣東邦普，主要業(yè)務為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產(chǎn)業(yè)中實現(xiàn)循環(huán)利用。

2015-2017 年，公司鋰電池材料銷售收入分別為 5.91 億元、6.11 億元和 24.71 億元，產(chǎn)品為鎳鈷錳氫氧化物（三元前驅體）。

5. 儲能市場表現(xiàn)不佳：2017 年市場規(guī)模 3.5 GWh，公司市場占有率 0.25%，且逐年下降

2015-2017 年公司儲能系統(tǒng)銷售收入分別為 8,904.33 萬元、3,930.05 萬元和 1,645.09 萬元，市場拓展不利，銷售收入逐年下降。

與此同時，2015~2017 年，我國儲能市場增長到 3.5GWh，年均增長率約 10%。

6. 客戶依賴度持續(xù)下降：前五集中度下降 28%，新增客戶數(shù)量 119 個

前五家公司的依賴度和收入占比顯著下降，宇通占比從 34.1% 下降為 18.5%，普萊德從 18.6% 下降為 11.5%，前五的集中度從 79.5% 下降為 51.9%，下降 28%。

截至 2017 年底工信部公布的 12 批新能源車型目錄共 3200 余款車型，公司配套 500 余款車型，占比約 16%，是配套車型最多的動力電池廠商。

2017 年度新增 119 個客戶，客戶依賴度下降。

技術為王

7. 技術為王：研發(fā)投入 16 億，研發(fā)人員 3600 人，專利 1000 項，但尚未產(chǎn)生代差，募投 42 億研發(fā)項目

ATL 因解決了聚合物電池的鼓氣問題而躍居消費電池龍頭，脫胎于 ATL 的寧德時代 CATL 同樣秉承技術為王，獲得全球龍頭地位。

2015~2017 年公司研發(fā)費用分別為 2.8 億元、10.8 億元和 16 億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為 4.96%、7.39% 和 8.37%，遠高于同比上市公司比例。

2016 年國軒高科 3.3 億、堅瑞沃能 1.7 億、億緯鋰能 1.2 億、成飛集成 1.1 億，公司超過 10.8 億元。

研發(fā)人員數(shù)量也處于絕對優(yōu)勢，寧德時代達到 3628 人，占員工總數(shù)比例為 23.28%，擁有博士學歷的 119 名、碩士學歷的 850 名，遠遠高于同行業(yè)上市公司。國軒高科為 1114 人，其它二線電池企業(yè)在 600-700人之間。

承擔眾多重大項目

公司及其子公司共擁有 907 項境內(nèi)專利及 17 項境外專利，正在申請的境內(nèi)和境外專利合計1,440 項，涵蓋了材料、電芯設計、電池組、電池包、儲能系統(tǒng)等領域。

募投 42 億研發(fā)項目

目前來看，CATL 動力電池技術雖然領先，但尚未實現(xiàn)代差。本項目計劃投資42億元，具體包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設計，電池回收再利用開發(fā)，電池結構研發(fā)，下一代電池關鍵材料開發(fā)等。

8. 薪酬領先：2017 年人均工資 25 萬元，業(yè)內(nèi)第一，高投入帶來高產(chǎn)出

寧德時代號稱國內(nèi)最舍得投錢做研發(fā)的鋰電池公司，內(nèi)部學術氛圍相當濃厚，技術高層及領導基本都是高學歷人才，沒有任何外行領導內(nèi)行的現(xiàn)象發(fā)生。

2017 年人均工資高達 25 萬元，穩(wěn)居業(yè)內(nèi)第一

9. 質量領先：退貨率 0.3%，售后綜合服務費計提 3% 實際僅 0.4%，品質管控上乘

2016 年以前，基于謹慎性原則估計確定售后綜合服務費計提比例為相關產(chǎn)品銷售收入的 5%，2016 年將售后綜合服務費計提比例變更為 3%。

2016 年、2017 年售后綜合服務費的實際發(fā)生額僅占當年計提金額的 4.13%、14.40%，占營業(yè)收入 0.12%、0.43%。

運營隱憂

10. 產(chǎn)能不足：產(chǎn)能利用率 75%，募 98.6 億投 24 GWh

2017 年年末公司產(chǎn)能規(guī)模為 16 GWh，其中三元、磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能各為 8 GWh。

2017 年產(chǎn)量 13 GWh，產(chǎn)能利用率 76%，預計 2018 年將增長 50% 以上，現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足需求。

募投 98.6 億建設 24 GWh

本項目擬投資 98.6 億元，建設用地面積為 385 畝，建成 24 條生產(chǎn)線，共計年產(chǎn)能 24 GWh，建設周期 36 個月，分三期達產(chǎn)。

11. 凈利潤 3 年 80 倍： 2017 年凈利潤 43 億，扣非后 25 億，或已見頂

寧德時代 2014 年僅僅實現(xiàn)營業(yè)收入 8.67 億元，實現(xiàn)凈利潤 0.56 億元。2015 年，收入暴增 6-7 倍，實現(xiàn)營業(yè)收入 57.03 億元，凈利潤 9.5 億元。2016 年，業(yè)績再次翻了三倍，收入 149 億，實現(xiàn)凈利潤將近 30 億元。2017 年收入 200 億凈利潤 43 億，3 年利潤翻了 80 倍！

什么是風口，這才是真正的風口！

但是，扣非凈利潤方面，2015 年 8.8 億，2016 年 30 億，2017 年下降至 25 億（差距主要為出售普萊德股權收益），或已見頂，主要原因為毛利率持續(xù)降低

12. 毛利率或已見頂：業(yè)內(nèi)第一，但 2017 年下降 7.4% 至 36%，動力電池價格下降幅度快于成本，高毛利率無法持續(xù)

同行業(yè)相比，公司毛利率高于市場水平，市占率持續(xù)上升。

受單價下降影響，毛利率由 43.7% 下降至 36.3%，下降 7.4%，由于價格下降幅度快于成本，預計毛利將持續(xù)下降，高毛利率無法持續(xù)。

客戶返利變相降低毛利率

公司與客戶結合采購量、合作關系、市場開拓等方面因素協(xié)商具體返利條款，并與客戶簽訂返利協(xié)議

成本降低未能覆蓋價格降幅

2015 年起，動力電池系統(tǒng)的銷售均價趨于下降，由 2015 年的 2.28 元/Wh 降至2017 年的 1.41 元/Wh，累計降幅為 38.26%。公司動力電池系統(tǒng)單位成本，由2015 年的 1.33 元/Wh 降至 2017 年的 0.91 元/Wh，累計降幅為 31.78%

直接材料占比成本分別為 78.60%、81.21% 和 83.75%，下降空間有限。

主要原材料包括正極材料、隔膜、電解液、石墨、外殼 /頂蓋等，2017 年正極材料采購成本占總成本的 55.06%。

正極三元材料價格平均采購價格逐年升高，主要原因為碳酸鋰價格的上漲，以及 2016~2017 年間鈷金屬價格的上漲。

13. 上下游話語權持續(xù)增強：應收賬款低于應付賬款，應收承兌匯票低于應付

2017 年，寧德時代應付賬款占成本的比例為 39.07%，高于 2016 年的 37.88%；2017 年，寧德時代應收賬款占收入的比例為 34.06%，低于 2016 年的 49.17%；很明顯，它對上下游的話語權，開始提升。

應收承兌匯票 55 億

應付承兌匯票 88 億元

大國重器

14. 大國重器：寧德時代詳解超級電池誕生記

2018 年 3 月 1 日晚，在工信部、中國工程院等單位的支持下，八集大型紀錄片《大國重器》（第二季）在 CCTV-2 重磅開播，帶來大氣磅礴的“國之重器”英雄譜曲！作為中國鋰電力量的的領軍人物，寧德時代奪下了 2017 年全球鋰離子動力電池銷量榜的冠軍。中國鋰電也已突破日韓包圍，并正崛起為全球鋰離子動力電池行業(yè)的領導者。