作為國(guó)內(nèi)極為強(qiáng)勢(shì)，而又極為低調(diào)的中國(guó)動(dòng)力鋰電巨無霸，CATL及其上下游一直是我們重點(diǎn)跟蹤的環(huán)節(jié)。我們提出了新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策的雙向反饋機(jī)制，來分析產(chǎn)業(yè)制定者與行業(yè)龍頭企業(yè)在政策中體現(xiàn)出來的相互影響。根據(jù)我們的分析框架，已經(jīng)開始進(jìn)軍海外市場(chǎng)的CATL正是能夠在負(fù)反饋階段傳遞正面信息給政策制定部門。仔細(xì)研讀完410頁(yè)招股說明書后，我們來為您揭開CATL的神秘面紗。

圖1：新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策的雙向反饋機(jī)制

資料來源：天風(fēng)證券研究所

1.1 新增24GWh年產(chǎn)能和提升研發(fā)能力并舉

根據(jù)招股說明書，本次募投資金擬投向項(xiàng)目為：

（1）98.6億元生產(chǎn)基地項(xiàng)目：作為國(guó)產(chǎn)鋰電池絕對(duì)龍頭，寧德時(shí)代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書中2016年7.6GWh產(chǎn)能和2017年1~6月5.18GWh產(chǎn)能，我們預(yù)測(cè)2017年底公司產(chǎn)能將超過16GWh，因此我們推測(cè)本項(xiàng)目建成后總產(chǎn)能將超過40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入205.82億元和凈利潤(rùn)14.16億元。

（2）42億元研發(fā)項(xiàng)目：主要研發(fā)新能源乘用車動(dòng)力電池、商用車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負(fù)極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術(shù)，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設(shè)計(jì)，電池回收再利用開發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關(guān)鍵材料開發(fā)等。該項(xiàng)目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進(jìn)行單獨(dú)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，但將作為公司未來技術(shù)儲(chǔ)備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

表1：寧德時(shí)代IPO項(xiàng)目（單位：萬元）

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

根據(jù)日產(chǎn)的公告，AESC在過去三年的營(yíng)收分別為489、366和384億日元，凈利分別為4.6、-35和-28億日元。截止到2017年三月，AESC總資產(chǎn)為360億日元，凈資產(chǎn)為-52億日元。由于日產(chǎn)與金沙江資本之間的協(xié)議，此次交易的購(gòu)買價(jià)格不予披露。

1.2 從融資規(guī)模測(cè)算總估值約1300億

本次公開發(fā)行預(yù)計(jì)融資金額131.2億元，發(fā)行股數(shù)不超過217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超過1,300億元，鋰電第一股已經(jīng)毫無疑問。

曾毓群和李平作為公司實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人，目前合計(jì)持有公司股份34.95%，對(duì)應(yīng)發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過了六個(gè)平臺(tái)實(shí)施了員工持股計(jì)劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。

表2：發(fā)行前后主要股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系及股東背景介紹

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

圖2：IPO發(fā)行后股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司情況

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

1.3. 最大非國(guó)有制造業(yè)IPO項(xiàng)目，符合國(guó)家新能源發(fā)展戰(zhàn)略

對(duì)比以往A股融資項(xiàng)目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)。本次寧德時(shí)代融資金額131.2億元有望成為非國(guó)有企業(yè)中的最大規(guī)模IPO融資案例，與國(guó)家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合，符合“十九大”提出的“發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)”理念。

表3：A股IPO募資超過100億元的排名

資料來源：Wind數(shù)據(jù)，寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

2.1. 業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)，動(dòng)力電池制造和回收打造閉環(huán)

公司以鋰電池為最核心業(yè)務(wù)，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產(chǎn)制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲(chǔ)能等多領(lǐng)域。

圖3：寧德時(shí)代主營(yíng)業(yè)務(wù)

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

圖4：寧德時(shí)代動(dòng)力電池主要產(chǎn)品

資料來源：寧德時(shí)代官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營(yíng)收分別為148.8億和62.9億，凈利潤(rùn)分別為30.2億和18.6億（2017H1扣非后凈利為5.6億）。公司2014年底凈資產(chǎn)為3.4億，2017年H1末為231.5億元，對(duì)比增長(zhǎng)了68倍。

公司的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著，雖然毛利率在2017年上半年有所下降，主要原因與今年初電池行業(yè)整體降低價(jià)格密切相關(guān)。隨著未來規(guī)模的擴(kuò)大，盈利能力有望保持高位。

公司的核心產(chǎn)品為動(dòng)力鋰電池，占收入比重超過85%，未來仍將成為公司最主要收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)。而鋰電材料（回收業(yè)務(wù)）也維持高速增長(zhǎng)，未來有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖5：CATL三年一期的營(yíng)收和凈利（億元）

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

圖6：CATL凈資產(chǎn)

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

圖7：寧德時(shí)代主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

圖8：寧德時(shí)代動(dòng)力電池產(chǎn)銷量

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

伴隨旺盛的行業(yè)需求，公司產(chǎn)能也隨之大幅增長(zhǎng)，2017年H1時(shí)達(dá)到10.36GWh（年化數(shù)據(jù)），而產(chǎn)能利用率一直維持在90%以上，顯示公司的產(chǎn)品市場(chǎng)接受度極高。

圖9：CATL產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

注：2017H1產(chǎn)能為年化數(shù)據(jù)。

 2.2. 壟斷主流車企，鎖定未來幾年高速增長(zhǎng)

目前CATL主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安、寶馬、大眾、蔚來等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經(jīng)進(jìn)入寶馬、大眾等國(guó)際一流整車企業(yè)的供應(yīng)體系。公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高?？梢姽镜膭?dòng)力電池客戶數(shù)量和質(zhì)量都在不斷提升，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。

表4：寧德時(shí)代前五大客戶及銷售金額（億元）

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

根據(jù)我們對(duì)今年1-10批新能源汽車推薦應(yīng)用車型目錄的統(tǒng)計(jì)，CATL配套的車型達(dá)到378款（部分車型數(shù)據(jù)不全），遠(yuǎn)超出其它同行。我們有理由認(rèn)為公司的市占率將進(jìn)一步提升。

表5：17年前10批推薦應(yīng)用目錄動(dòng)力電池配套廠商統(tǒng)計(jì)

資料來源：工信部，天風(fēng)證券研究所

2.3. 星辰大海：國(guó)際市場(chǎng)才是公司真正戰(zhàn)場(chǎng)

而從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的變化來看，在15年前被認(rèn)為是鋰電第一集團(tuán)的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經(jīng)分出勝負(fù)，CATL市占率節(jié)節(jié)上升，已經(jīng)將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。從盈利能力來看，CATL毛利率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)水平，處于頂尖水平，說明公司議價(jià)能力和成本控制能力都非常優(yōu)秀。

圖10：上市公司動(dòng)力鋰電業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

圖 11：國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)三強(qiáng)在動(dòng)力電池市占率占比變化

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

注：2017數(shù)據(jù)來自真鋰研究裝機(jī)量統(tǒng)計(jì)

橫向?qū)Ρ炔拍馨l(fā)現(xiàn)CATL的強(qiáng)大，我們首先查看CATL在全球出貨量排名，2016年以微弱劣勢(shì)排名全球第三，而2017年預(yù)計(jì)將提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進(jìn)。

表6：2016年全球動(dòng)力電池企業(yè)銷量排行榜

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

寧德時(shí)代官網(wǎng)對(duì)自身地位的描述為：“國(guó)內(nèi)率先具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)力電池廠商”，而實(shí)際上，寧德時(shí)代也是國(guó)內(nèi)首先打入合資車企的動(dòng)力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關(guān)系。根據(jù)公司原先和寶馬、大眾的配套關(guān)系，我們判斷歐洲市場(chǎng)將成為寧德時(shí)代海外布局的重點(diǎn)區(qū)域。

圖12：寧德時(shí)代的全球布局

資料來源：寧德時(shí)代官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

2.3. More than EV：提前卡位鋰電回收，下一個(gè)風(fēng)口已被掌握

令人驚嘆的是，CATL在戰(zhàn)略眼光上具備深遠(yuǎn)布局，2015年取得廣東邦普控制權(quán)（通過子公司寧德和盛持股69.02%）并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業(yè)務(wù)為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價(jià)金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅(qū)體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產(chǎn)業(yè)中實(shí)現(xiàn)循環(huán)利用。目前，廣東邦普已成為全國(guó)領(lǐng)先的鋰電池材料三元前驅(qū)體的供應(yīng)商。收購(gòu)廣州邦普后，公司打通鋰電池生產(chǎn)制造和回收利用的閉環(huán)，整體實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到明顯提升。

圖13：寧德時(shí)代鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

2015年動(dòng)力電池進(jìn)入爆發(fā)期，而這一部分電池在2018年開始進(jìn)入退役期，隨著動(dòng)力電池報(bào)廢規(guī)模逐步增長(zhǎng)、動(dòng)力電池回收規(guī)則明確、回收渠道規(guī)范、動(dòng)力電池拆解回收技術(shù)進(jìn)步，鋰電池梯次利用和報(bào)廢回收的規(guī)模將逐年擴(kuò)大，根據(jù)高工鋰電預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)鋰電池報(bào)廢數(shù)量有望達(dá)到24.76萬噸，對(duì)比2016年增長(zhǎng)17.8倍，行業(yè)未來幾年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

圖14：廣州邦普主要合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

圖15：中國(guó)報(bào)廢動(dòng)力電池?cái)?shù)量18年開始快速增長(zhǎng)

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

目前廢舊動(dòng)力電池的處理方法以拆解為主，代表企業(yè)有廣東邦普、格林美、贛州豪鵬等。其它廠商缺乏技術(shù)積累和相關(guān)資質(zhì)，短期內(nèi)很難在此領(lǐng)域有明顯突破。

圖16：寧德時(shí)代鋰電回收工藝流程

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

CATL的強(qiáng)大毋庸置疑，但公司是如何在福建的一個(gè)小城市成長(zhǎng)為一個(gè)國(guó)際化的鋰電巨頭，公司最核心的競(jìng)爭(zhēng)力在哪？這部分我們將投過招股說明書來解讀公司的成長(zhǎng)歷程。

3.1 從行業(yè)排名可見領(lǐng)先地位

根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)調(diào)查網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司在2016年電池銷售量6.8GWh排名全球第三。而根據(jù)真鋰研究的最新數(shù)據(jù)，2017年前三季度公司累計(jì)電池裝機(jī)總量已經(jīng)全面超越比亞迪、國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到30%，優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。

表8：2017年1-9月各鋰電企業(yè)裝機(jī)總量與市占率統(tǒng)計(jì)

資料來源：真鋰研究，天風(fēng)證券研究所

3.2 供應(yīng)主流車企，客戶面越來越廣

從寧德時(shí)代的核心客戶來看，集中度逐漸從90%以上降低到60%、服務(wù)更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高，主要客戶都是國(guó)內(nèi)主流車企，同時(shí)還打入寶馬、大眾等國(guó)際一線車企供應(yīng)鏈，由此可見產(chǎn)品和技術(shù)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行。

圖17：2014年~2017年1~6月寧德時(shí)代前五大客戶（單位：萬元）

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

3.3 同行比較：技術(shù)領(lǐng)先，競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力強(qiáng)，研發(fā)投入節(jié)節(jié)攀升

與同行其他公司對(duì)比電池業(yè)務(wù)，公司的毛利水平處于較高水平，我們認(rèn)為直接反映了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

表8：寧德時(shí)代的主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率與同業(yè)公司的比較

資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所

我們對(duì)比了寧德時(shí)代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據(jù)：

（1）研發(fā)人員數(shù)量：寧德時(shí)代達(dá)到3628人，國(guó)軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時(shí)代的主營(yíng)業(yè)務(wù)更為集中，實(shí)際在電池業(yè)務(wù)上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術(shù)人員數(shù)量超過2.38萬人，但其業(yè)務(wù)更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對(duì)比。

（2）研發(fā)費(fèi)用占比：寧德時(shí)代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)投入占比高、2017年H1已經(jīng)突破10%，處于同行較高水平，研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。

從絕對(duì)金額看，2016年國(guó)軒高科3.3億、堅(jiān)瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費(fèi)用僅1.1億元，而公司超過10.8億元，處于行業(yè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。顯示公司并沒有因?yàn)樘幱谛袠I(yè)領(lǐng)先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術(shù)開發(fā)力度，將實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先動(dòng)力電池企業(yè)的目標(biāo)。

圖17：主要鋰電公司研發(fā)技術(shù)人員數(shù)量（2016年底）

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），Wind，天風(fēng)證券研究所

圖18：研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

表9：公司整體研發(fā)費(fèi)用占收入比例對(duì)比

資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所

*注：因國(guó)軒高科和堅(jiān)瑞沃能的鋰電池資產(chǎn)業(yè)務(wù)分別在2015年和2016年置入，因此之前的數(shù)據(jù)不采納

3.4. 承擔(dān)眾多大項(xiàng)目，核心技術(shù)在手

根據(jù)對(duì)寧德時(shí)代承擔(dān)的重大研發(fā)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，可以看到公司承擔(dān)了工信部、科技部、發(fā)改委、財(cái)政部等四部委的多項(xiàng)重大動(dòng)力電池技術(shù)課題，2020年350wh/kg的鋰電系統(tǒng)能量密度目標(biāo)將依靠以CATL為首的龍頭企業(yè)來實(shí)現(xiàn)。

表10：寧德時(shí)代承擔(dān)的重大研發(fā)項(xiàng)目

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

截至2017年9月30日，公司及其子公司共擁有813項(xiàng)境內(nèi)專利及13項(xiàng)境外專利，涵蓋了材料、電芯設(shè)計(jì)、電池組、電池包、儲(chǔ)能系統(tǒng)等領(lǐng)域。其中核心技術(shù)及技術(shù)來源如下：

表11：公司的核心技術(shù)及技術(shù)來源

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

4.1. 動(dòng)力電池價(jià)格快速下降，但公司依然維持較好毛利率

公司動(dòng)力電池系統(tǒng)單價(jià)呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)，2015-2017H1的下降幅度分別達(dá)到21.1%、9.6%和26.2%?？梢钥吹?017年由于補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，動(dòng)力電池價(jià)格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動(dòng)力電池價(jià)格下降幅度較少。在價(jià)格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。

但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，電池持續(xù)降價(jià)是必然趨勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)降低成本、產(chǎn)品質(zhì)量和內(nèi)部管理提升、供應(yīng)鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。

圖18：寧德時(shí)代動(dòng)力電池系統(tǒng)單價(jià)及毛利率

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

4.2.成本結(jié)構(gòu)變化揭示規(guī)模效應(yīng)凸顯，正極材料漲價(jià)壓力較大

分析公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為80.40%。而隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和效率的提升，制造費(fèi)用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。可以相信，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，動(dòng)力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢(shì)，平價(jià)電動(dòng)車正在大踏步向我們走來。

圖19：寧德時(shí)代主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

公司主要的原材料中，除了三元正極材料外，均價(jià)均維持下降趨勢(shì)。而在2017年由于鋰、鈷價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)三元正極材料價(jià)格大幅上漲，我們測(cè)算公司三元電池原材料成本有明顯上升。

• ?公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料。報(bào)告期內(nèi)，磷酸鐵鋰平均采購(gòu)價(jià)格呈波動(dòng)變化；三元材料價(jià)格平均采購(gòu)價(jià)格逐年升高，主要原因?yàn)樘妓徜噧r(jià)格的上漲，以及 2016 年至 2017 年間鈷金屬價(jià)格的上漲。

• ?公司負(fù)極材料為石墨，平均采購(gòu)價(jià)格逐年降低； 2017 年上半年，由于環(huán)保因素導(dǎo)致價(jià)格有所回升。

• 公司隔膜平均采購(gòu)價(jià)格呈下降趨勢(shì)， 主要原因?yàn)榻陙韲?guó)內(nèi)生產(chǎn)隔膜的企業(yè)增加及其產(chǎn)能上升導(dǎo)致。

• ?公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰，近年來因?yàn)樾袠I(yè)產(chǎn)能波動(dòng)導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)較大。

• ?公司外殼/頂蓋隨著設(shè)計(jì)優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)，平均采購(gòu)價(jià)格逐年降低。

表9：寧德時(shí)代主要原材料采購(gòu)情況（單位：萬元）

資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告

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