2018年3月12日，證監(jiān)會網(wǎng)站顯示，寧德時代新能源科技股份有限公司（以下簡稱寧德時代或英文縮寫CATL）更新了首次公開發(fā)行招股說明書（申報稿），擬在創(chuàng)業(yè)板上市，募資資金仍舊為131.2億元、發(fā)行股份數(shù)量不超過217,243,733股，用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項目建設。

1. 寧德時代IPO或?qū)⑦M入綠色通道，全球動力電池格局改變起點

1.1. 新增24GWh年產(chǎn)能和提升研發(fā)能力并舉

根據(jù)招股說明書，本次募投資金擬投向項目為：

（1）98.6億元生產(chǎn)基地項目：作為國產(chǎn)鋰電池龍頭，寧德時代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書中2016年7.6GWh產(chǎn)能和2017年17.09GWh產(chǎn)能，我們預測2018年底公司產(chǎn)能將超過25GWh（不包含時代上汽項目），因此我們推測本項目建成后總產(chǎn)能將超過40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對應營業(yè)收入205.82億元和凈利潤14.16億元。

（2）42億元研發(fā)項目：主要研發(fā)新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設計，電池回收再利用開發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關鍵材料開發(fā)等。該項目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進行單獨的財務評價，但將作為公司未來技術儲備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領先優(yōu)勢。

表1：寧德時代IPO項目（單位：萬元）

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

1.2. 從融資規(guī)模測算總估值約1312億，發(fā)型定價機制或?qū)⒄{(diào)整

本次公開發(fā)行預計融資金額131.2億元，發(fā)行股數(shù)不超過217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10%。由此推算公司目前估值約1,312億元，鋰電池龍頭地位穩(wěn)固。

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

1.3. 制造業(yè)第二大IPO項目，符合國家新能源發(fā)展戰(zhàn)略

對比以往A股融資項目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機構(gòu)或國有企業(yè)。本次寧德時代融資金額131.2億元有望成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的最大規(guī)模IPO融資案例、在制造業(yè)公司中融資規(guī)模也僅次于擬上市公司富士康股份（根據(jù)其2017年歸母利潤158.68億元、融資規(guī)模不低于272.53億元、發(fā)行股權(quán)比例不超過10%測算出發(fā)行市盈率不超過17.2倍），與國家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合。

曾毓群和李平作為公司實際控制人及一致行動人，目前合計持有公司股份34.95%，對應發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過了六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。

圖1：IPO發(fā)行后股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司情況

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

2.1. 業(yè)績高速成長，動力電池制造和回收打造閉環(huán)

公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年的營收分別為148.8億和199.97億，歸母凈利潤分別為30.2億和39.7億（2017年扣非后歸母凈利為24.7億）。公司2014年底凈資產(chǎn)為3.4億，2017年底為264.71億，對比增長了76.9倍。2017年的毛利率有所下降與當年電池行業(yè)整體降低價格密切相關。隨著未來規(guī)模的擴大，盈利能力有望保持高位。

公司以鋰電池為最核心業(yè)務，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產(chǎn)制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲能等多領域。

我們分析公司的具體數(shù)據(jù)可見，動力鋰電池作為公司的核心產(chǎn)品，占收入比重超過85%，未來幾年仍將成為公司最主要收入和利潤來源。而鋰電材料（回收業(yè)務）也維持高速增長，在原材料上漲的情況能夠順利傳導到下游漲價、并能通過規(guī)模效應提高毛利率，未來有望成為公司新的增長點。

另一方面，在價格下降明顯的情況下，公司的毛利率與凈利率仍能維持較高水平，可見公司的管理水平和產(chǎn)品品質(zhì)都明顯優(yōu)于大多數(shù)制造業(yè)的公司。

2.2. 盈利能力卓越，鎖定未來主流車企的采購需求

最優(yōu)質(zhì)的客戶是最好品質(zhì)信用背書。目前CATL在國內(nèi)市場的主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風、長安、寶馬、大眾、蔚來等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經(jīng)進入寶馬、大眾等國際一流整車企業(yè)的供應體系，由此可見產(chǎn)品和技術領先國內(nèi)同行?？梢酝ㄟ^各類苛刻的測試就意味著公司的技術水平領先同行，產(chǎn)能、即供應能力也強勁。

根據(jù)我們對2017年第1-10批新能源汽車推薦應用車型目錄的統(tǒng)計，CATL配套的車型達到378款（部分車型數(shù)據(jù)不全），遠超其它同行。隨著合資車企紛紛投入精力研發(fā)新能源汽車，未來車型和銷量均將實現(xiàn)快速增長，公司的市占率將進一步提升。

資料來源：工信部，天風證券研究所

另一方面，公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高，說明公司的動力電池客戶數(shù)量和質(zhì)量都在不斷提升、結(jié)構(gòu)性優(yōu)化正在進行，領先優(yōu)勢明顯。從核心客戶來看，集中度逐漸從90%以上降低到52%、服務更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高。

2.3. 國內(nèi)技術與市場明顯領先，研發(fā)高投入確保持久競爭力

與同行其他公司對比電池業(yè)務，公司的毛利水平處于較高水平，我們認為直接反映了行業(yè)競爭力和盈利能力。在2015年前被認為是鋰電第一集團的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經(jīng)分出勝負，CATL市占率節(jié)節(jié)上升，已經(jīng)將競爭對手遠遠甩在身后。從盈利能力來看，CATL毛利率遠高于市場水平，處于頂尖水平，說明公司議價能力和成本控制能力都非常優(yōu)秀。

我們對比了寧德時代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據(jù)：

（1）研發(fā)人員數(shù)量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時代的主營業(yè)務更為集中，實際在電池業(yè)務上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術人員數(shù)量超過2.38萬人，但其業(yè)務更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對比。

（2）研發(fā)費用占比：寧德時代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)投入占比高、2017年H1已經(jīng)突破10%，處于同行較高水平，研發(fā)費用占主營業(yè)務的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。

從絕對金額看，2016年國軒高科3.3億、堅瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費用僅1.1億元，而公司超過10.8億元，處于行業(yè)絕對優(yōu)勢地位。顯示公司并沒有因為處于行業(yè)領先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術開發(fā)力度，將實現(xiàn)全球領先動力電池企業(yè)的目標。

2.4. 承擔眾多大項目，核心技術在手

根據(jù)對寧德時代承擔的重大研發(fā)項目統(tǒng)計，可以看到公司承擔了工信部、科技部、發(fā)改委、財政部等四部委的多項重大動力電池技術課題，2020年350wh/kg的鋰電系統(tǒng)能量密度目標將依靠以CATL為首的龍頭企業(yè)來實現(xiàn)。

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

2.5. 揚帆起航，下一站參與全球競爭

寧德時代是國內(nèi)首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關系。根據(jù)公司原先和寶馬、大眾的配套關系，我們判斷歐洲市場將成為寧德時代海外布局的重點區(qū)域。

2016年CATL以微弱劣勢排名全球第三，而2017年已經(jīng)提升至全球第一，隨著后續(xù)產(chǎn)能市場，未來優(yōu)勢地位將的到鞏固，同時還將發(fā)生量變到質(zhì)變、成為真正的世界王者。

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

2.6. 布局鋰電回收下一個百億市場，展示能源產(chǎn)業(yè)的野心

令人驚嘆的是，CATL在戰(zhàn)略眼光上具備深遠布局，2015年取得廣東邦普控制權(quán)（通過子公司寧德和盛持股69.02%）并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業(yè)務為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅(qū)體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產(chǎn)業(yè)中實現(xiàn)循環(huán)利用。目前，廣東邦普已成為全國領先的鋰電池材料三元前驅(qū)體的供應商。收購廣州邦普后，公司打通鋰電池生產(chǎn)制造和回收利用的閉環(huán)，整體實力和抗風險能力得到明顯提升。

對于退役的動力電池，目前主要有兩種可行的處理方法：一是梯次利用，即將退役的動力鋰電池用在儲能等其他領域作為電能的載體使用；二是拆解回收，即將退役電池進行放電和拆解，提煉原材料，從而實現(xiàn)循環(huán)利用。目前僅有磷酸鐵鋰電池可以通過梯次利用發(fā)揮剩余價值，三元材料的電池仍以拆解回收為主。

廢舊鋰離子電池的污染性較大，回收體具有極大的環(huán)保效益。鋰電池的正極材料價值量最高，是回收的重點。以三元鋰電池為例，其成本中正極材料占比約35%，負極材料、電解液和隔膜占比分別約5%、8%和8%。

根據(jù)我們的測算，預計2016-2020年我國動力鋰電需求分別為28.21GWh、36.44GWh、47.48GWh、69.82GWh和100.94GWh。這部分電池將于2018年-2025年之間陸續(xù)進入退役期。我們測算2018年動力鋰電回收市場首次迎來高峰，將在未來三年保持高速增長，隨著動力電池報廢規(guī)模逐步增長、動力電池回收規(guī)則明確、回收渠道規(guī)范、動力電池拆解回收技術進步，鋰電池梯次利用和報廢回收的規(guī)模將逐年擴大。根據(jù)高工鋰電預測數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)鋰電池報廢數(shù)量有望達到24.76萬噸，對比2016年增長17.8倍，未來幾年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。我們估計，2018-2020年全球動力鋰電回收市場規(guī)模分別為41.40億元、82.09億元和131.02億元，同比增速分別為474%、98%和60%，2018-2020年CAGR為78%。

公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017年的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和31.6%?？梢钥吹?017年由于補貼標準調(diào)整，動力電池價格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動力電池價格下降幅度較少。在價格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在35.25%的較高水平。

從長遠來看，電池持續(xù)降價是必然趨勢，規(guī)模效應降低成本、提升產(chǎn)品良率和內(nèi)部管理、供應鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。

分析公司主營業(yè)務的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為83.75%。而隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大和效率的提升，制造費用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢?？梢灶A見，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大以及技術持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。

公司主要的原材料中，由于上游材料價格上漲，公司正負極的采購價格有所上升，而其他原材料均價均維持下降趨勢。

• 公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料，三元材料價格平均采購價格逐年升高，主要原因為碳酸鋰價格的上漲，以及2016~2017年間鈷金屬價格的上漲。

• 公司負極材料為石墨，平均采購價格逐年降低； 2017 年，由于環(huán)保因素導致價格有所回升。

• 公司隔膜平均采購價格呈下降趨勢， 主要原因為近年來國內(nèi)生產(chǎn)隔膜的企業(yè)增加及其產(chǎn)能上升導致。

• 公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰，近年來因為行業(yè)產(chǎn)能波動導致價格波動較大。

• 公司外殼/頂蓋隨著設計優(yōu)化及規(guī)模效應，平均采購價格逐年降低。

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所