全球電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)正面對(duì)一個(gè)不那么友好的資本市場。

盡管淘汰燃油車已提上許多國家的議事日程，目前看來最具實(shí)力的替代者是電動(dòng)車，但資本市場對(duì)電動(dòng)車企業(yè)并不友善。

2018年第二季度，特斯拉銷量達(dá)8.35萬，但投資人仍舊“擔(dān)憂其盈利能力”，潮流引領(lǐng)者尚且如此，中國資本市場的情形也大同小異。2018年9月27日，停牌兩年的SST前鋒更名為“北汽藍(lán)谷”恢復(fù)交易，這意味著北汽新能源借殼上市完成，成為A股第一家純電動(dòng)車企業(yè)，但當(dāng)日的股價(jià)走勢很不給面子，盤中兩度熔段，最終跌幅達(dá)36.88%。奪得“中概純電動(dòng)車第一股”的蔚來，上市半年約市值較高點(diǎn)跌去50%。

今天我們說說更早的參與者——“中國電動(dòng)車”第一股比亞迪的故事。

電池大王的運(yùn)氣

王傳福生于1966年，安徽蕪湖人；1987年畢業(yè)于中南大學(xué)冶金物理化學(xué)專業(yè)，同年進(jìn)入北京有色金屬研究總院攻讀碩士；畢業(yè)后留院工作，1995年辭職，創(chuàng)辦比亞迪公司，采用“勞動(dòng)密集生產(chǎn)工序”生產(chǎn)鎳鎘電池。

1997年起，比亞迪打入國際市場并先后推出鎳氫電池和鋰離子電池。由于性價(jià)比高（日本產(chǎn)的手機(jī)鋰電池8美元一塊，比亞迪只要2.5美元），比亞迪的客戶包括摩托羅拉、愛立信、飛利浦、波導(dǎo)等等國內(nèi)外手機(jī)廠商，成中國排名第一的“二次充電電池”制造商，王傳福被譽(yù)為“電池大王”。

2002年7月，比亞迪在香港主板上市（代碼01211.HK），募集資金16億港元。上市后，鋰離子電池出貨量把鎳鎘電池遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面，1999年鋰離子電池銷售額僅為鎳鎘電池的14%，2004年達(dá)到226%。

由于鋰離子電池附加量更高，比亞迪效益全面改觀，2002年毛利潤率、凈利潤率分別達(dá)到41.7%和28.7%，成為勞動(dòng)密集型企業(yè)中的“奇葩”。適逢手機(jī)產(chǎn)業(yè)大爆發(fā)，鋰離子電池需求“井噴”，比亞迪崛起有運(yùn)氣的成份。但是能拿到40%以上的毛利潤率，說明比亞迪在電池在技術(shù)方面“有一套”。

2003年1月22日，電池大王“悍然”涉足汽車，當(dāng)天，比亞迪宣布以2.7億購入西安秦川77%權(quán)益（一年后增持至92%）。王傳福沒有諱言自己的意圖：“西安秦川可作為進(jìn)軍電動(dòng)汽車市場之切入點(diǎn)?！?/p>

秦川汽車原本心儀的合作伙伴是紐交所上市公司華晨中國，仰融曾計(jì)劃投入200億在西安建設(shè)整車生產(chǎn)基地，他遠(yuǎn)遁美國之后，眾多潛在買家利用秦川的窘境殺價(jià)，王傳?！暗缆犕菊f”之后迅速介入，以誠意和高價(jià)捷足先登。

對(duì)電池大王造車，當(dāng)年投資界無人看好。

電動(dòng)汽車不是沙發(fā)上綁電池、裝電機(jī)，下面安輪子、上面加頂棚，再安個(gè)方向盤就行。汽車是典型的資金密集、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。而且2002年比亞迪凈利潤不過6.58億，造車技術(shù)更無從談起，憑這么點(diǎn)實(shí)力就敢造車。當(dāng)時(shí)有媒體說：“比亞迪造車是無知者無畏的不知深淺的大冒進(jìn)”。

比亞迪并購秦川遭到摩根等國際大行的強(qiáng)烈質(zhì)疑，偏離主業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)大、價(jià)格過高……消息公布后的那段時(shí)間，比亞迪股價(jià)一瀉千里，最大跌幅達(dá)50%?；剡^頭來看，僅憑秦川擁有“汽車牌照”（即“轎車目錄”），2.7億拿下77%股權(quán)就“賺翻”不知多少倍。要知道對(duì)手李書福奔走呼號(hào)數(shù)年，最后收購一家瀕臨倒閉的囚車生產(chǎn)廠才為吉利搞到造車牌照。

真是“投行笑我太瘋癲，我笑投行看不穿！”

手機(jī)業(yè)務(wù)驚險(xiǎn)一躍

比亞迪造車搞得地動(dòng)山搖，王傳福卻不聲不響地籌謀手機(jī)零部件生產(chǎn)。因?yàn)槭謾C(jī)電池市場已呈現(xiàn)供大于求的趨勢，增長空間有限，用今天的話說“離天花板不遠(yuǎn)了”。而手機(jī)電池與手機(jī)零部件的客戶都是同一批廠家，摩托羅拉、諾基亞……比亞迪“橫向發(fā)展”順理成章。

2003年起，比亞迪就開始招兵買馬，陸續(xù)推出屏幕、鏡頭模塊、鍵盤機(jī)殼模具、軟性電路板等產(chǎn)品，幾乎覆蓋所有的手機(jī)零組件，進(jìn)而“順理成章”地開展手機(jī)組裝業(yè)務(wù)。

2007年，手機(jī)零部件及組裝業(yè)務(wù)收入達(dá)91.9億元，占營收的43.3%，幾乎再造了一個(gè)比亞迪。2007年10月，比亞迪將這部分業(yè)務(wù)拆分出來在香港主板單獨(dú)上市，字號(hào)是“比亞迪電子”（代碼00285.HK），募集資金70億港元。

需要指出的是，比亞迪并沒有將與手機(jī)相關(guān)的全部業(yè)務(wù)裝入比亞迪電子。2006年，比亞迪手機(jī)業(yè)務(wù)收入為51.3億，比亞迪電子營收為30.4億；2017年，比亞迪手機(jī)業(yè)務(wù)收入達(dá)91.9億，比亞迪電子營收為57.7億。被留在母公司的主要是“手機(jī)液晶顯示屏”。

又搶生意又挖人，還要拆分上市，“友商”豈能善罷甘休。2006年6月，富士康一紙?jiān)V狀把比亞迪告到法院，以盜取商業(yè)秘密為由，將比亞迪訴至深圳市中級(jí)人民法院，向比亞迪索賠500萬。2007年10月，富士康在香港高等法院提出訴訟，以相同的指控向比亞迪索賠650.7萬。比亞迪電子上市前后正是“比富大戰(zhàn)”最火熱的時(shí)刻，比亞迪再次完成驚險(xiǎn)一躍。

通常一個(gè)人在一段時(shí)間內(nèi)傾注大量時(shí)間、精力和熱情的事情只能有一件。備戰(zhàn)大考談戀愛就暫時(shí)放一放，正籌備結(jié)婚就不會(huì)天天加班。企業(yè)也是如此，即便多元化也是在主業(yè)強(qiáng)勁的情況下，運(yùn)用有限的資源和精力去探索新的增長點(diǎn)。

王傳福卻是“多線程”奇人，這一點(diǎn)與馬斯克有幾分相似。電池業(yè)務(wù)競爭激烈卻舍死忘生地要造車，還鼓搗手機(jī)部件業(yè)務(wù)、與富士康打官司、拆分比亞迪電子上市。后來又涉足太陽能發(fā)電、儲(chǔ)能及云軌等業(yè)務(wù)。

2009年開始，比亞迪業(yè)績結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，汽車、手機(jī)、電池座次排定，甚至各部分營收都幾乎沒有變化。

異類造車?yán)砟?/strong>

比亞迪很少被中國汽車企業(yè)視為同類，一是因?yàn)樵燔囍皇瞧淙笾鳂I(yè)之一，二是因?yàn)樵燔嚴(yán)砟盍眍悺?/p>

剛進(jìn)入汽車行業(yè)的比亞迪，在為秦川福萊爾設(shè)計(jì)替代車型（代號(hào)316）時(shí)也走過彎路。當(dāng)時(shí)花了一個(gè)多億請(qǐng)日本企業(yè)開了模具，但向經(jīng)銷商征求意見后發(fā)現(xiàn)不符合市場審美。王傳福忍痛將整套設(shè)計(jì)連同模具棄之不用并親手把樣車砸掉，上億投入打了水漂。

交了昂貴的學(xué)費(fèi)后，比亞迪形成了這樣的理念：汽車的個(gè)性主要體現(xiàn)在外觀上，找個(gè)“大眾情人”式的車型略加改變以規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，獲得市場認(rèn)可的機(jī)率大得多。不過模具質(zhì)量不能含糊，于是比亞迪并購了北汽集團(tuán)旗下的一個(gè)模具廠。

比亞迪借鑒的不僅是外形，還包括發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器等核心部件的“逆向研發(fā)”。比亞迪一位副總曾說：“逆向研發(fā)也是本事”，“日本、韓國汽車工業(yè)都是這么走過來的?！?/p>

比亞迪造車還有一點(diǎn)與眾不同，那就是垂直整合。從發(fā)動(dòng)機(jī)到整車內(nèi)外飾件塑膠產(chǎn)品、汽車電子部件、五金零部件、前后保險(xiǎn)杠、行李箱、內(nèi)護(hù)板、擱物架、行李箱艙、地毯、氣囊……比亞迪試圖將整個(gè)汽車生產(chǎn)的上下游重要零部件都掌握到自己手中，自己給自己做配套。

比亞迪的思路與汽車行業(yè)全球采購的主流模式有很大出入。比亞迪自己總結(jié)說：“這樣做的好處就是反應(yīng)特別快，如果是從外面采購，雙方的協(xié)調(diào)成本比較高，容易錯(cuò)過很多市場機(jī)會(huì)?！?/p>

收購秦川時(shí)，王傳福宣稱終極目的是電動(dòng)汽車。比亞迪的行動(dòng)證明他沒有食言。2007年，比亞迪“雙?！彪妱?dòng)車F3DM上市。所謂雙模指純電動(dòng)(EV)和混合動(dòng)力(HEV)兩種模式，動(dòng)力由汽油發(fā)動(dòng)機(jī)和大小兩個(gè)電動(dòng)機(jī)提供。

之后的一年2008年是王傳福的“超級(jí)好運(yùn)年”。先是巴菲特一筆18億港元的投資讓海內(nèi)外資本市場對(duì)比亞迪刮目相看，然后是“新能源”F3DM的上市拔得國產(chǎn)綠色節(jié)能汽車頭籌，而歲末他又當(dāng)選CCTV年度經(jīng)濟(jì)人物。

比亞迪開始“大躍進(jìn)”，2009年銷量目標(biāo)定為80萬輛。在上半年僅完成30萬輛的形式下，被迫調(diào)整為60萬輛。糟糕的是，2009年上半年的30萬輛是出廠數(shù)不是上牌數(shù)，據(jù)同行估算約有5萬輛滯留于渠道。經(jīng)銷商不堪重負(fù)，與比亞迪關(guān)系極為緊張。2009年銷量最終定格于45萬，隨后幾年起起伏伏，2015年在中國車企中列第十六位，銷量為第一名上海大眾的四分之一。毋庸諱言，比亞迪此番磨難的根源是王傳福的誤判，以為在燃油車時(shí)代比亞迪就有機(jī)會(huì)成為老大。

受挫后回歸

盡管“以市場換技術(shù)”搞了幾十年，合資企業(yè)牢牢占據(jù)了國內(nèi)汽車市場的主流，但在技術(shù)上與外方的差距大家心中有數(shù)。純民族品牌在技術(shù)上遜于合資企業(yè)是不爭的事實(shí)，更不要提與德系、日系、美系巨頭直接PK。特別是在越來越多的國家將禁用燃油車提上議事日程后，在燃油領(lǐng)域投入過多時(shí)間和精力并不明智。

2009年試圖跨越“80萬輛門檻”受挫后，王傳?；貧w了自己的初心——燃油車為電動(dòng)車鋪路。

2010年，比亞迪首款純電動(dòng)車e6開始在深圳被用做出租車，截至2011年末共有300輛投入運(yùn)營。2011年大運(yùn)會(huì)期間，比亞迪提供 250輛e6和200輛K9(純電動(dòng)大巴)。

比亞迪電動(dòng)車起步時(shí)期銷量增長很慢。一方面是需要積累運(yùn)營數(shù)據(jù)不斷改進(jìn)，提高產(chǎn)品可靠性。另一方面當(dāng)年用戶對(duì)純電動(dòng)車接受程度不高，充電也的確不方便。

電動(dòng)車在中國市場的第一個(gè)“引爆點(diǎn)”是2014年。2013年比亞迪電動(dòng)車銷售僅為2000輛，2014年大幅增至1.9萬輛。2015年比亞迪新能源車銷量達(dá)5.8萬輛、銷售收入193億，占汽車業(yè)務(wù)營收的48%，首次接近燃油車。

2016年起，新能源車銷售收入一直高于燃油車。至此，比亞迪本已不是傳統(tǒng)汽車企業(yè)了。

國際汽車巨頭講究生產(chǎn)一代、儲(chǔ)備一代、研發(fā)一代，合資車企基本上是“拿來主義”，而民營企業(yè)卻根本談不到儲(chǔ)備。“以頭拱地”拼命搞出一款車，火了就大賺一筆，不火則丟掉半條命。

將主要精力傾注于電動(dòng)車之后，比亞迪燃油車得到的資源比較有限。直到2017年，比亞迪賣的最好的燃油車仍然是賣了差不多十年F3，居然每月還能銷1萬多臺(tái)。

2018年上半年，F(xiàn)3終于老了，只賣了3.3萬輛。好在緊湊型SUV宋MAX熱銷，上半年銷了8.1萬輛，下半年純電動(dòng)版和混動(dòng)版宋將上市。

沒有比較就沒有傷害，2009年比亞迪銷量達(dá)到45萬輛時(shí)吉利僅為32.7萬，吉利落后37.6%。2013年比亞迪燃油車銷量跌至吉利的85.3%，2017年又跌到吉利的五分之一。

2014年以來，比亞迪燃油車銷量在30萬輛一線徘徊不前。2017年破位下行，預(yù)計(jì)2018年最好的結(jié)果不過是回到30萬輛以上。但正如上文所說，比亞迪已經(jīng)不是傳統(tǒng)汽車企業(yè)，不應(yīng)以燃油車銷量多寡判定業(yè)績優(yōu)劣。

馬斯克跳過燃油車直接生產(chǎn)電動(dòng)車，奮斗十年仍未擺脫交付魔咒。同樣懷有電動(dòng)汽車夢的王傳福選擇了最“笨”的路徑：先從燃油車做起，培養(yǎng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、工程技術(shù)人員并建立完整的銷售體系。截至2018年6月末，比亞迪已制造并銷售450萬輛（包括燃油車、電動(dòng)車），在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，再也不會(huì)有人說“電池大王不懂汽車”了。

如今燃油車已完成歷史使命，當(dāng)下存在的目的是維持整車制造的基礎(chǔ)產(chǎn)能、培養(yǎng)人才、賺取現(xiàn)金流，比亞迪的未來完全系于新能源車。預(yù)計(jì)2018年比亞迪新能源車銷量有望超過20-22萬輛，銷量、單價(jià)同步提高，“錢途”一片光明。

在商用車領(lǐng)域，比亞迪已獲得汕頭、武漢、廣州等多個(gè)城市的大額訂單，電動(dòng)卡車則獲深圳500輛純電動(dòng)泥頭車訂單和巴西200輛純電動(dòng)卡車訂單；還在積極開拓物流、環(huán)衛(wèi)、港口、機(jī)場等多個(gè)領(lǐng)域的市場。

比亞迪進(jìn)軍電動(dòng)車的初始動(dòng)因就是為電池業(yè)務(wù)尋求無限增長空間；主攻的是耐高溫、安全穩(wěn)定性強(qiáng)、價(jià)格便宜、循環(huán)性能好的磷酸鐵鋰電池，缺點(diǎn)是能量密度低，用于空間巨大的K9電動(dòng)大巴非常合適。但家用小轎車更宜采用三元鋰電池，特斯拉采用的就是松下18650鋰電池。

而且“補(bǔ)貼新政”對(duì)動(dòng)力電池能量密度設(shè)置的門檻鐵電池幾乎無法企及。2017年，比亞迪被迫改弦更張之際，動(dòng)力電池出貨量被寧德時(shí)代超越。

但對(duì)電池大王來講，兩種主流電池都拿得起放得下。大巴繼續(xù)采用鐵電池，除非客戶付高價(jià)要求配備三元鋰電池。小客車則以三元鋰電池為主。目前年產(chǎn)能為24GWh的動(dòng)力電池工廠在青海正式下線，重慶20GWh項(xiàng)目已經(jīng)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)2020年動(dòng)力電池產(chǎn)能可達(dá)60GWh。

北汽雖已借殼上市，但離開本地政府的“保護(hù)傘”難有太大作為，對(duì)比亞迪新能源車霸主地位構(gòu)成威脅的其實(shí)是吉利。盡管2017年吉利新能源車銷量僅為2.5萬輛，不及比亞迪的零頭。早在2015年11月，吉利就啟動(dòng)了“藍(lán)色吉利行動(dòng)”，宣布2020年前能源車銷量占比達(dá)到90%或以上。實(shí)際上2017年、2018年H1，新能源車在吉利銷量只的占比分別為2%和1.9%，與“90%或以上”天差地遠(yuǎn)。

虎嗅8月27日《李書福的陽謀》一文認(rèn)為，吉利是在坐等新能源車市場接受程度和充電設(shè)備覆蓋率提高，以及動(dòng)力電池產(chǎn)能過剩價(jià)格大跌，屆時(shí)把燃油車升級(jí)為“油電混動(dòng)”，一舉完成“藍(lán)色行動(dòng)”目標(biāo)。果真如此，吉利“新能源車”銷量將輕松突破100萬輛/年。

比亞迪除了“按既定方針辦”別無它法。2018年H1，比亞迪燃油車、新能源車銷量分別為15萬輛和7.1萬輛，新能車以32%的銷量獲得63%的營收，比燃油車高了不止兩三個(gè)檔次。頂配混動(dòng)版宋、唐的廠家指導(dǎo)價(jià)分別為24萬和30萬元。

籠子里的獨(dú)角獸

比亞迪好比一個(gè)“籠子”，關(guān)著二次充電電池、手機(jī)部件、燃油車、電動(dòng)車、云軌五只“獨(dú)角獸”。這給投資者估值帶來一定困擾。這種情況下，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用SOTP(Sum Of The Part )對(duì)各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)分別估值，然后加總。

電池、手機(jī)部件等業(yè)務(wù)被裝入比亞迪電子（00285.HK）市值244億港元，比亞迪持股市值約合20億美元。

燃油車業(yè)務(wù)營收超過200億（2018年預(yù)計(jì)），1倍市銷率（PS）估算約值30億美元。比亞迪電動(dòng)車業(yè)務(wù)營收超過400億（2018年預(yù)計(jì)），估值至少是特斯拉的一半，即220億美元。

電動(dòng)車制造成本的很大一部分是動(dòng)力電池，比亞迪自己生產(chǎn)動(dòng)力電池。根據(jù)前面的假設(shè)，2018年比亞迪電動(dòng)車銷售額400億，毛利潤率為20%的話，成本就是320億，其中動(dòng)力電池成本超過100億（假設(shè)電池占成本的40%），預(yù)計(jì)可達(dá)寧德時(shí)代2018年?duì)I收的60%。寧德時(shí)代市值1600億，據(jù)傳比亞迪已著手拆分動(dòng)力電池，這塊業(yè)務(wù)估值140億美元比較合理。

2016年推出的云軌項(xiàng)目已經(jīng)在汕頭、銀川落地，卻在包頭、衡陽等地被叫停，原因是不符合發(fā)改委、住建部的申報(bào)流程。但既然有那么多城市對(duì)比亞迪云軌感興趣說明需求是存在的，云軌批不下來輕軌沒戲，但需求跑不掉。除了配合地方政府完善報(bào)批手續(xù)之錢，比亞迪采取兩方面的對(duì)策：一是推出投資規(guī)模更小、建設(shè)周期更短的“云巴”；二是積極拓展海外市場。2017年8月，在菲律賓拿下20公里云軌項(xiàng)目；2018年5月，中標(biāo)巴西薩爾瓦多市軌道交通項(xiàng)目，合同金額近7億美元；據(jù)悉比亞迪在海外洽談中的項(xiàng)目有20多個(gè)。

云軌承載著王傳?！霸僭煲粋€(gè)比亞迪”的夢想，目前在產(chǎn)品、技術(shù)方面的積累及市場成果，估值30億美元不為過。

二次充電電池、手機(jī)部件、燃油車、電動(dòng)車、動(dòng)力電池、云軌等業(yè)務(wù)簡單相加，比亞迪這個(gè)“筐”里的東西就值440億美元。筆者認(rèn)為，目前比亞迪在A股的市值不到200億美元，有超過50%的折讓。