【編者按】美國(guó)價(jià)值投資人俱樂(lè)部VIC日前發(fā)表文章，從產(chǎn)品需求減弱、安全性能差、資金缺口巨大、伊隆·馬斯克或被免職等多個(gè)角度著手進(jìn)行分析，稱目前是全力做空特斯拉（納斯達(dá)克證券代碼：TSLA）股票的絕佳時(shí)機(jī)，原因是未來(lái)一段時(shí)間的連鎖反應(yīng)將致特斯拉股價(jià)暴跌，而且馬斯克本人有爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

VIC（價(jià)值投資者俱樂(lè)部）一家頂級(jí)投資人分享最佳理念的獨(dú)家在線投資俱樂(lè)部。申請(qǐng)加入者需提交在線申請(qǐng)，內(nèi)容包括當(dāng)前的投資建議。申請(qǐng)人的投資理念和研究的質(zhì)量是錄取的主要標(biāo)準(zhǔn)。一旦成為會(huì)員，每年必須在VIC網(wǎng)站發(fā)布至少兩篇投資文章。因?yàn)樵摼銟?lè)部的目標(biāo)是讓會(huì)員分享他們最好的投資理念，因此會(huì)員每年提交的文章不得超過(guò)六篇。發(fā)表不相關(guān)或無(wú)建設(shè)性評(píng)論的會(huì)員將喪失會(huì)員特權(quán)。

以下為編譯整理的報(bào)告詳情：

做空特斯拉股票是自2007年6月做空次級(jí)抵押貸款證券以來(lái)金融市場(chǎng)上最不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)交易之一。我們認(rèn)為特斯拉股價(jià)當(dāng)前正處于奔潰的邊緣。

在特斯拉電動(dòng)車的需求正接近“氣穴”（Air Pocket 指數(shù)據(jù)驟然下跌，就像飛機(jī)碰到了氣穴突然下降）的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表因2019年即將到期的債務(wù)而承壓。

為了籌集現(xiàn)金和提高對(duì)其產(chǎn)品日益下降的興趣，在過(guò)去的兩周時(shí)間中，特斯拉推出備受市場(chǎng)期待的“3.5萬(wàn)美元版本”的Model 3，Model Y，并大幅下調(diào)了絕大多數(shù)產(chǎn)品的售價(jià)。

盡管盈利能力最弱、效率最低、工傷事故最高、債務(wù)償付能力最弱，但特斯拉當(dāng)前的市盈率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他汽車制造商。

我們認(rèn)為，這種溢價(jià)估值是特斯拉股東虔誠(chéng)地信任首席執(zhí)行官伊隆·馬斯克（Elon Musk）的結(jié)果。由于賣方力量空前強(qiáng)大，而且該公司當(dāng)前的估值水平已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同行，我們認(rèn)為特斯拉當(dāng)前股價(jià)的上行空間將極為有限。

在未來(lái)的幾周和幾個(gè)月時(shí)間中，隨著特斯拉電動(dòng)車需求減弱成為現(xiàn)實(shí)，我們預(yù)計(jì)特斯拉股東最終將會(huì)認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，即這家公司只是一家小眾汽車制造商，面對(duì)的可尋址市場(chǎng)規(guī)模有限。

在未來(lái)的8周時(shí)間中，隨著特斯拉負(fù)面新聞的不斷出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)這些股東將開(kāi)始拋售所持的特斯拉股票。

與此同時(shí)，馬斯克針對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)和其他政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的幼稚舉動(dòng)，也可能讓散戶投資人選擇拋售特斯拉股票。這些股東的拋售行為，最終將導(dǎo)致特斯拉股價(jià)再下一個(gè)臺(tái)階（我們認(rèn)為將低于每股200美元），引發(fā)馬斯克追加保證金，導(dǎo)致特斯拉股價(jià)大規(guī)模重置（可能會(huì)低于每股50美元）。

此外，因?yàn)樘厮估诘谝患径葘⒚媾R巨額虧損，且未對(duì)第一季度出現(xiàn)的需求“氣穴”做出準(zhǔn)備導(dǎo)致庫(kù)存增加，我們預(yù)計(jì)特斯拉的資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)大幅受壓。

特斯拉面對(duì)的諸多訴訟和政府調(diào)查，將限制其接觸到資本的能力；而且自2017年以來(lái)，這家公司也不愿或無(wú)法獲得外部資金。如果特斯拉在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)無(wú)法獲得某種形式的流動(dòng)性，該公司將不得不使用客戶存款來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。而且即便是如此，該公司將可能無(wú)法償還于2019年11月1日到期的5.66億美元可轉(zhuǎn)換債券。在今年年底之前，特斯拉很可能會(huì)對(duì)其金融債務(wù)進(jìn)行某種形式的調(diào)整。如果無(wú)法完全消除債務(wù)，特斯拉股東的權(quán)益將被極大的稀釋。

特斯拉的資本結(jié)構(gòu)

股價(jià)：275.43美元

流通股數(shù)量：1.727億股

市值：475.67億美元

非限制性現(xiàn)金：36.86億美元

限制性現(xiàn)金：5.91億美元

現(xiàn)金總額：42.76億美元

客戶存款：7.93億美元

追索權(quán)債務(wù)：73.87億美元

非追索權(quán)債務(wù)：36.11億美元

凈債務(wù)：75.14億美元

企業(yè)價(jià)值：550.81億美元

出于此說(shuō)明的目的，我們不包括松下的購(gòu)買義務(wù)、可能需要更大的保修儲(chǔ)備、潛在的產(chǎn)品召回、水牛城超級(jí)工廠的破損成本、其他購(gòu)買義務(wù)、零售租賃破損付款或特斯拉參與的各種訴訟和監(jiān)管調(diào)查的法律責(zé)任。在電動(dòng)車的計(jì)算中，我們沒(méi)有包括大約5.1億美元的上海超級(jí)工廠的銀行債務(wù)。

同樣值得注意的是，特斯拉在2月11日將6.1億美元現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到其新加坡子公司。我們相信這筆資金代表了特斯拉在上海超級(jí)工廠建設(shè)中必須進(jìn)行的預(yù)期股權(quán)投資，在一定程度上是該公司上海超級(jí)工廠建設(shè)貸款的有效途徑，并可能隨后被注入特斯拉中國(guó)子公司。我們認(rèn)為特斯拉在中國(guó)境外使用這筆資金幾乎是不可能的。

特斯拉轉(zhuǎn)賬文件

同樣值得注意的是，特斯拉新加坡子公司聘請(qǐng)了一家當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)公司財(cái)務(wù)，而不是普華永道。

特斯拉新加坡子公司聘請(qǐng)當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)財(cái)務(wù)

此外，特斯拉當(dāng)前的債券成交價(jià)格位于52周低點(diǎn)附近。

特斯拉當(dāng)前的債券成交價(jià)格位于52周低點(diǎn)附近

第一季度遭遇“需求地獄”

2019年初對(duì)特斯拉電動(dòng)車聯(lián)邦稅收補(bǔ)貼的下調(diào)，以及其他國(guó)家電動(dòng)車補(bǔ)貼計(jì)劃的變化（最顯著的是荷蘭，該國(guó)從2019年1月開(kāi)始的電力補(bǔ)貼僅適用于價(jià)格低于5萬(wàn)歐元的電動(dòng)車），大大減少了2019年對(duì)特斯拉汽車的需求。為了滿足華爾街對(duì)2018年第四季度Model 3交付的估計(jì)（特斯拉幾乎沒(méi)有錯(cuò)過(guò)），這家公司把美國(guó)對(duì)Model 3的大部分需求提前到2018年（包括在第四季度向特斯拉和SpaceX員工提供購(gòu)買汽車的慷慨折扣，并允許特斯拉和SpaceX員工將假期換成購(gòu)買汽車)，這加劇了補(bǔ)貼削減相關(guān)的需求氣穴。注:特斯拉沒(méi)有在其向證券交易委員會(huì)提交的任何文件中披露特斯拉和SpaceX之間的任何關(guān)聯(lián)交易。  （配圖五：BI關(guān)于特斯拉向員工提供補(bǔ)貼購(gòu)買電動(dòng)車的報(bào)道）

在特斯拉提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的10-K文件中，這家公司已承認(rèn)稅收抵免到期將需求提前至2018年。特斯拉稱：“例如，根據(jù)目前的法規(guī)，美國(guó)用于購(gòu)買我們電動(dòng)車的7500美元聯(lián)邦稅收抵免正在分階段減少，并將于2019年底到期。我們認(rèn)為，首次減稅可能將美國(guó)的一些近期需求提前至2018年，并可能在2019年聯(lián)邦稅收抵免進(jìn)一步下調(diào)之前創(chuàng)造類似的拉高。此外，2018年7月，之前在加拿大安大略省購(gòu)買Model 3的激勵(lì)措施被取消，德國(guó)特斯拉電動(dòng)車買家從2017年底開(kāi)始在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法獲得電動(dòng)車激勵(lì)措施。2017年4月和2016年1月，中國(guó)香港和丹麥此前支持購(gòu)買電動(dòng)車的激勵(lì)措施分別到期，對(duì)銷售產(chǎn)生負(fù)面影響。自2016年3月起，加州開(kāi)始實(shí)施法規(guī)，逐步取消針對(duì)高收入消費(fèi)者的合格電動(dòng)車的2500美元現(xiàn)金折扣。這種發(fā)展可能會(huì)對(duì)我們的電動(dòng)車需求產(chǎn)生一些負(fù)面影響，我們和我們的客戶可能不得不進(jìn)行調(diào)整?！?/p>

美國(guó)對(duì)Model 3的需求在2019年第一季度尤其不溫不火。根據(jù)行業(yè)出版物insideevs的估計(jì)(通常估值很高)，截至今年2月，特斯拉已售出12250輛Model 3、2050輛Model X和1675輛Model S。作為對(duì)比，InsideEvs提供的數(shù)據(jù)顯示，僅在去年12月，特斯拉就售出了25250輛Model 3、4100輛Model X和3250輛Model S。

2019年美國(guó)汽車銷售數(shù)據(jù)

紐約州車輛登記數(shù)據(jù)顯示，Model 3的登記數(shù)量也下降了約75%。

紐約州車輛登記數(shù)據(jù)顯示，Model 3的登記數(shù)量也下降了約75%

此外，在3月的前兩周，根據(jù)加州電動(dòng)車補(bǔ)貼計(jì)劃申請(qǐng)退稅的電動(dòng)車數(shù)量沒(méi)有明顯變化。電動(dòng)車需求水平仍遠(yuǎn)低于2018年第四季度的水平。

加州電動(dòng)車補(bǔ)貼計(jì)劃申請(qǐng)退稅數(shù)量對(duì)比圖

進(jìn)入第一季度，特斯拉認(rèn)為歐洲和中國(guó)的Model 3需求將抵消美國(guó)的需求氣穴。也就是說(shuō)，歐洲和中國(guó)的需求大大低于預(yù)期。分析師預(yù)計(jì)特斯拉2019年第一季度將在歐洲銷售超過(guò)2.5萬(wàn)輛Model 3 型汽車，但實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)顯示，該公司正朝著接近1萬(wàn)輛汽車的方向發(fā)展。截至3月16日，特斯拉在挪威、荷蘭和西班牙(擁有每日注冊(cè)數(shù)據(jù)的歐洲市場(chǎng))共售出3821輛Model 3，457輛Model X和291輛Model S。注: 2018年荷蘭是特斯拉在歐洲的最大市場(chǎng)，挪威是特斯拉在歐洲的第二大市場(chǎng)。

特斯拉電動(dòng)車在歐洲市場(chǎng)的銷售對(duì)比圖

此外，截至2月份，特斯拉已在德國(guó)銷售了1229輛汽車(其中超過(guò)1000輛是Model 3)。2018年第四季度，特斯拉在德國(guó)售出了289輛電動(dòng)車。

在中國(guó)，直到3月上旬，特斯拉所有運(yùn)往中國(guó)的Model 3都被海關(guān)扣留，原因是這家公司的產(chǎn)品標(biāo)簽不是中文。彭博社3月6日?qǐng)?bào)道稱，4678輛特斯拉電動(dòng)車都出現(xiàn)了這一問(wèn)題，這可能代表了所有首批運(yùn)往中國(guó)市場(chǎng)的Model 3?？紤]到處理訂單所需的時(shí)間，這些電動(dòng)車可能代表了第一季度中國(guó)市場(chǎng)Model 3潛在銷量的上限。

3月16日，馬斯克發(fā)推文對(duì)歐洲和中國(guó)市場(chǎng)第一季度電動(dòng)車出貨量可能低于市場(chǎng)預(yù)期給出了解釋，他把問(wèn)題歸咎于物流問(wèn)題。

馬斯克發(fā)推文解釋歐洲和中國(guó)市場(chǎng)出貨量低于市場(chǎng)預(yù)期的原因

事實(shí)是特斯拉還有2艘船在公海上駛向歐洲(載有大約3000輛電動(dòng)車)，4艘船在公海上駛向中國(guó)(載有大約6000輛電動(dòng)車)。這些船只可能無(wú)法及時(shí)到達(dá)，無(wú)法在第一季度交付載有的電動(dòng)車。特斯拉在2018年第四季度的財(cái)報(bào)中指出，預(yù)計(jì)“在途”汽車庫(kù)存將增加約1萬(wàn)輛。

特斯拉貨運(yùn)船只統(tǒng)計(jì)

此外，根據(jù)本周末進(jìn)行的空中偵察，特斯拉目前沒(méi)有準(zhǔn)備更多的船只出發(fā)。

特斯拉目前沒(méi)有準(zhǔn)備更多的船只出發(fā)

特斯拉進(jìn)入第一季度時(shí)，Model S/X的產(chǎn)量比交付量超出1萬(wàn)輛，Model 3的產(chǎn)量比交付量超出8000輛。由于需求錯(cuò)位，特斯拉第一季度生產(chǎn)的Model 3可能比交付量多出2萬(wàn)多輛，Model S/X的產(chǎn)量可能比交付量多出5000多輛?！靶萝嚒贝蹠r(shí)間越長(zhǎng)，其價(jià)值就越低。Twitter和各種特斯拉汽車俱樂(lè)部論壇上的趣聞報(bào)道顯示，即使在3月份，人們也會(huì)收到2018款Model 3。

特斯拉電動(dòng)車產(chǎn)量和交付量情況

無(wú)計(jì)劃的庫(kù)存已耗盡了特斯拉的財(cái)務(wù)流動(dòng)性，并導(dǎo)致該公司爭(zhēng)相清理這些腐爛的庫(kù)存并籌集現(xiàn)金。自2月底以來(lái)，特斯拉瘋狂地更改產(chǎn)品定價(jià)，大幅削減了最高利潤(rùn)率Model S和Model X配置的價(jià)格，并大肆宣傳期待已久的“3.5萬(wàn)美元”Model 3車型。該公司還降低并提高了全自動(dòng)駕駛套裝的價(jià)格。這一輪降價(jià)是特斯拉今年第三次下調(diào)所有車型的價(jià)格。在最近一輪降價(jià)中，特斯拉大幅削減了其最高利潤(rùn)率的Model S和Model X配置的價(jià)格。

特斯拉大幅下調(diào)電動(dòng)車售價(jià)

按照新的價(jià)格，同一車輛的售價(jià)大幅降低。

按照新的價(jià)格，同一車輛的售價(jià)大幅降低

隨著需求持續(xù)疲軟，特斯拉為了降低庫(kù)存，為2018年款電動(dòng)車提供了補(bǔ)貼。

隨著需求持續(xù)疲軟，特斯拉進(jìn)一步貼現(xiàn)了緩慢移動(dòng)的2018年款庫(kù)存。

此外，特斯拉目前的“有限時(shí)間”降價(jià)3 %至3月18日。該公司聲稱美國(guó)任何地方的交貨時(shí)間為2周，18日結(jié)束的促銷顯然是試圖推動(dòng)2019年第一季度的交貨并挽救該季度。

此外，特斯拉改變了購(gòu)買政策，允許客戶試駕電動(dòng)車長(zhǎng)達(dá)7天，并能夠歸還。當(dāng)然，這需要特斯拉及時(shí)還款，否則客戶將支付汽車貸款利息。還不太清楚在關(guān)閉特斯拉大部分零售店的過(guò)程中，消費(fèi)者能夠在哪里歸還購(gòu)買的電動(dòng)車。

馬斯克發(fā)推文為特斯拉促銷造勢(shì)

隨著第一季度末的臨近，“新”特斯拉電動(dòng)車的定價(jià)繼續(xù)下降。瀏覽最近的特斯拉汽車俱樂(lè)部論壇，了解目前提供的折扣類型和價(jià)格暴跌的速度。特斯拉正在進(jìn)行一場(chǎng)“一切都必須停止”的大甩賣！

目前，特斯拉網(wǎng)站上為大部分主要市場(chǎng)列出了大量新的Model S和Model X的庫(kù)存。值得注意的是，盡管特斯拉在2018年要解決“生產(chǎn)地獄”問(wèn)題，但如今卻轉(zhuǎn)向大規(guī)模批量生產(chǎn)各種配置(包括油漆顏色、內(nèi)部裝飾等)。這一戰(zhàn)略決策的結(jié)果是特斯拉最終生產(chǎn)了過(guò)多不受歡迎配置的電動(dòng)車。

各市場(chǎng)目前電動(dòng)車庫(kù)存數(shù)量

在Twitter上隨機(jī)瀏覽美國(guó)停車場(chǎng)的照片，就會(huì)發(fā)現(xiàn)到處停放的是Model 3。

特斯拉產(chǎn)品的降價(jià)可能會(huì)大幅降低2019年的電動(dòng)車毛利率。巴克萊銀行的分析師為了應(yīng)對(duì)降價(jià)，把特斯拉的毛利率估值下調(diào)500個(gè)基點(diǎn)以上。

巴克萊銀行下調(diào)特斯拉交貨量和毛利率

除去通過(guò)調(diào)價(jià)刺激銷量之外，特斯拉已經(jīng)進(jìn)行了幾輪大規(guī)模裁員，并試圖關(guān)閉其所有商店以節(jié)省現(xiàn)金，但沒(méi)有成功。有跡象表明，該公司目前在財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略規(guī)劃方面做得很少，特斯拉在宣布關(guān)閉門店后的一周內(nèi)不得不做出讓步，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)，為了打破門店租約，它必須向房東支付數(shù)億美元。

我們認(rèn)為，特斯拉需求最近下降的另一個(gè)主要原因是消費(fèi)者對(duì)特斯拉品牌的認(rèn)知大幅下降。公眾對(duì)特斯拉品牌的看法已經(jīng)惡化。

特斯拉在汽車公司中的聲譽(yù)排名驟降

假設(shè)特斯拉能夠在第一季度銷售4.2萬(wàn)輛Model 3和2019年銷售16.5萬(wàn)輛Model 3，以及在第一季度銷售1.7萬(wàn)輛Model S/X型和2019年銷售8.7萬(wàn)輛Model 3，加上預(yù)期的較低價(jià)格帶來(lái)的利潤(rùn)壓縮，我們估計(jì)特斯拉在2019年的息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)將達(dá)到約16億美元。根據(jù)我們2019年的息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)測(cè)算，與其他汽車原始設(shè)備制造商相比，特斯拉當(dāng)前股價(jià)為息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)的34倍以上，而其他汽車原始設(shè)備制造商當(dāng)前的股價(jià)為息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)為單位數(shù)倍數(shù)。如果特斯拉瘋狂的季度末銷售折扣能夠刺激足夠的需求來(lái)清理相當(dāng)大一部分庫(kù)存，我們的營(yíng)收和交付估計(jì)可能會(huì)略有下降。以很少甚至沒(méi)有毛利率出售這些電動(dòng)車，可能不會(huì)對(duì)我們的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)估值產(chǎn)生重大影響。

特斯拉業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

發(fā)布Model Y

新推出的Model 3SR/3SR+車型初始訂單低于預(yù)期，在發(fā)布后的幾天內(nèi)，特斯拉為其跨界多用途車Model Y舉辦發(fā)布會(huì)并接受預(yù)訂。在35分鐘的Model 3發(fā)布會(huì)中，馬斯克只花了6分鐘談?wù)撔萝?。活?dòng)的其余部分是講述特斯拉的歷史，在我看來(lái)，如果不是馬斯克的告別演說(shuō)，基本上是該公司其他產(chǎn)品的商業(yè)信息。(甚至一些媒體也公開(kāi)猜測(cè)這可能是馬斯克最后一次參加此類活動(dòng)。）

特斯拉發(fā)布的Model Y與Model 3非常相似，只有幾處微小的變化。馬斯克似乎對(duì)Model Y的發(fā)布儀式完全不感興趣，甚至懶得展示車門或第三排座椅，這是Model Y唯一的區(qū)別于Model 3的兩個(gè)地方。事后測(cè)試駕駛汽車的人清楚地注意到第三排座位不適合任何成年人。在大多數(shù)試駕中，特斯拉保持第三排座椅向下折疊，這樣試駕者就看不出第三排座椅不是為成年人設(shè)計(jì)的。

Model Y與Model 3非常相似，只有幾處微小的變化

這或許能夠解釋為何在Model Y發(fā)布后不久，特斯拉動(dòng)力系統(tǒng)以及車輛噪音工程部(Drive Systems & Vehicle NVH)副主任邁克爾·施韋庫(kù)茨（Michael Schwekutsch）就在職業(yè)社交網(wǎng)站LinkedIn上宣布離職。這可能暗示在未做好準(zhǔn)備的情況下，馬斯克匆忙發(fā)布Model Y，才導(dǎo)致了他的離職。

施韋庫(kù)茨宣布離職

根據(jù)Insideevs.com的說(shuō)法，展出的白色Model 3不是一輛正常運(yùn)行的電動(dòng)車，員工簡(jiǎn)單的單手推動(dòng)就能把車移動(dòng)幾英尺。

展品非正常產(chǎn)品

Model Y缺乏創(chuàng)新功能，尤其是未能在活動(dòng)中展示任何其他創(chuàng)新.這表明，要么是因?yàn)榧庇讷@取現(xiàn)金，要么是因?yàn)樘厮估狈?chuàng)新，因?yàn)榇罅扛吖茈x職的人才外流開(kāi)始對(duì)公司造成損害。

特斯拉沒(méi)有透露將在哪里生產(chǎn)Model Y，但已經(jīng)開(kāi)始為該車收取定金，預(yù)計(jì)交付日期為2020年底。特斯拉在揭幕儀式上有兩輛Model Y原型車，不過(guò)未展出的那輛車似乎是粘土模型。請(qǐng)注意面板間隙有多緊。

特斯拉Model Y原型車是否真實(shí)存疑

在活動(dòng)中，兩款Model Y原型車甚至不是同一個(gè)設(shè)計(jì)。例如，注意艙口和汽車后部的面板間隙。

特斯拉展示的兩款Model Y原型車設(shè)計(jì)并不完全相同

需要注意到的是，在Model Y發(fā)布前后任何社交媒體均未對(duì)它產(chǎn)生熱議。自發(fā)布Model Y以來(lái)，馬斯克對(duì)這款產(chǎn)品幾乎完全保持沉默。很明顯， Model Y已成為敗筆。根據(jù)谷歌的數(shù)據(jù)，與2016年3月發(fā)布Model 3相比，用戶對(duì)今年發(fā)布Model Y的搜索興趣明顯降低。根據(jù)谷歌提供的數(shù)據(jù)，Model Y發(fā)布后用戶對(duì)這款產(chǎn)品的搜索興趣遠(yuǎn)不及2016年3月發(fā)布Model 3時(shí)的搜索興趣。

縮小到過(guò)去12個(gè)月，對(duì)Model Y的搜索興趣幾乎沒(méi)有達(dá)到宣布推出Model 3SR前兩周的基本搜索興趣?？紤]到相似的搜索興趣水平，估計(jì)Model Y的潛在訂單與Model 3SR的數(shù)量級(jí)相似，約為1萬(wàn)輛(雖然保守，考慮到2500美元的訂金比直接購(gòu)買一輛車的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)小，估計(jì)特斯拉能夠收到大約2.5萬(wàn)份Model Y的訂單)

Model Y與Model 3的訂單走勢(shì)對(duì)比圖

在發(fā)布Model Y之后，特斯拉很可能收到不到2.5萬(wàn)個(gè)訂單。在Model Y發(fā)布后的48小時(shí)內(nèi)，馬斯克再次轉(zhuǎn)向他的下一步行動(dòng)，談?wù)撈鹛厮估た?xiàng)目。

馬斯克發(fā)推文談?wù)撎厮估た?xiàng)目

此外，特斯拉為2017年發(fā)布的電動(dòng)卡車“Tesla Semi”收取最高至20萬(wàn)美元的訂金，但這家公司截至目前仍未敲定這款產(chǎn)品的生產(chǎn)地址。

隨著產(chǎn)品定價(jià)幾乎每天都在變化，以及半吊子產(chǎn)品的披露，特斯拉似乎沒(méi)有任何長(zhǎng)期戰(zhàn)略計(jì)劃。目前，以任何可能的方式籌集現(xiàn)金似乎是特斯拉唯一的商業(yè)要?jiǎng)?wù)。

流動(dòng)性地獄（資產(chǎn)負(fù)債表壓力）

特斯拉實(shí)際上是一個(gè)升級(jí)版的龐氏騙局！在其整個(gè)歷史中，該公司通過(guò)發(fā)布新產(chǎn)品（最初是跑車，然后是Model S、Model X、Model 3、Semi、the Roadster 2，現(xiàn)在是Model Y以及幻想中的完全自動(dòng)駕駛包），并在產(chǎn)品的制造體系尚未確立之前接受訂金來(lái)為其運(yùn)營(yíng)提供資金。然后，這家公司將訂金用于生產(chǎn)原始產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)和資本支出。當(dāng)公司資金即將耗盡時(shí)，特斯拉就會(huì)發(fā)布一款新產(chǎn)品，并接受訂金，以完成第一代產(chǎn)品的生產(chǎn)。自2008年以來(lái)，特斯拉78%的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)自客戶存款！

特斯拉客戶存款和運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)比圖

與銀行不同，特斯拉不隔離客戶存款，事實(shí)上客戶存款人只是公司的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人。阿什利·萬(wàn)斯( Ashlee Vance )所著的馬斯克傳記《硅谷鋼鐵俠》中有一個(gè)生動(dòng)的場(chǎng)景，2008年末，金巴爾·馬斯克( Kimbal Musk )曾擔(dān)心伊隆·馬斯克挪用客戶存款的法律后果。

《硅谷鋼鐵俠》關(guān)于馬斯克挪用用戶訂金的描述

隨著市場(chǎng)對(duì)特斯拉電動(dòng)車需求的銳減，以及在3月1日償還9.2億美元到期的可轉(zhuǎn)換債券，特斯拉的資產(chǎn)負(fù)債表正處于越來(lái)越危險(xiǎn)的境地。我們認(rèn)為，司法部正在對(duì)特斯拉2017年發(fā)布的Model 3生產(chǎn)報(bào)表相關(guān)的潛在證券欺詐進(jìn)行調(diào)查，以及美國(guó)證券交易委員會(huì)正在與首席執(zhí)行官馬斯克就“融資敲定”發(fā)起的訴訟，都可能阻礙這家公司發(fā)行注冊(cè)股權(quán)的能力。只要馬斯克繼續(xù)擔(dān)任特斯拉首席執(zhí)行官，美國(guó)證券交易委員會(huì)就可能拒絕批準(zhǔn)該公司的任何注冊(cè)聲明。特斯拉高收益?zhèn)脑愀獗憩F(xiàn)可能限制了其進(jìn)入債券市場(chǎng)的可能性。理論上，特斯拉可以對(duì)其股票進(jìn)行某種形式的私募，但我們認(rèn)為馬斯克不愿意走這條路，因?yàn)檫@種發(fā)行的定價(jià)可能會(huì)引發(fā)他追加保證金，并讓他個(gè)人徹底出局。

假設(shè)特斯拉銷售約1.7萬(wàn)輛Model S/X、4.2萬(wàn)輛Model 3，該公司能夠?qū)?yīng)付款從第四季度的87天延長(zhǎng)至105天；通過(guò)Model Y/Semi/Roadster 2籌集到5000萬(wàn)美元訂金，在2019年期間花費(fèi)30億美元用于資本支出（其中5億美元來(lái)自中國(guó)信貸），我們估計(jì)特斯拉在第一季度結(jié)束時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表上的合并現(xiàn)金略高于16億美元。當(dāng)對(duì)這筆現(xiàn)金余額進(jìn)行調(diào)整，讓它不包括可能在中國(guó)的大約6億美元(特斯拉10-K文件顯示，這家公司在海外擁有7.49億美元存款)時(shí)，我們估計(jì)特斯拉在第一季度末只有大約10億美元的現(xiàn)金。相比之下，消費(fèi)者的訂金存款超過(guò)8億美元。特斯拉可能不得不在第二季度使用這些存款，以讓公司避免破產(chǎn)。

即便是這些數(shù)字也可能被證明存有水分。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》在最近發(fā)表的一篇文章中就猜測(cè)，特斯拉的實(shí)際現(xiàn)金頭寸可能大大低于其報(bào)告的現(xiàn)金余額。

《金融時(shí)報(bào)》稱特斯拉的實(shí)際現(xiàn)金頭寸可能大大低于其報(bào)告的現(xiàn)金余額

Solarcity有一筆1.8億美元的貸款將在4月到期，此外特斯拉有一筆價(jià)值5.66億美元的債券將在11月1日到期。如果沒(méi)有新的融資，特斯拉不太可能有足夠的現(xiàn)金支付11月到期的債務(wù)。目前尚不清楚特斯拉在Solarcity子公司層面是否有足夠的流動(dòng)性來(lái)償還4月份到期的定期貸款。理論上，特斯拉可能會(huì)使其Solarcity子公司破產(chǎn)，但這可能會(huì)導(dǎo)致該公司其他債權(quán)人之間的信任危機(jī)。根據(jù)我們之前概述的假設(shè)，估計(jì)特斯拉第一季度將消耗14億美元，2019年將接近40億美元。

特斯拉緊張的流動(dòng)性狀況正在對(duì)其運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。例如，這家公司很難向當(dāng)?shù)毓檬聵I(yè)公司支付款項(xiàng)，讓其超級(jí)充電站投入使用。例如，最近在新澤西建造的超級(jí)充電站還沒(méi)有開(kāi)業(yè)，原因是特斯拉還未支付電費(fèi)。

未付電費(fèi)導(dǎo)致新澤西超級(jí)充電站未投入使用

不用說(shuō)，特斯拉緊張的流動(dòng)性狀況似乎是馬斯克源源不斷增持股票、對(duì)該公司電動(dòng)車進(jìn)行大幅打折以轉(zhuǎn)移產(chǎn)品積壓、以及瘋狂披露新產(chǎn)品旨在籌集更多訂金的明顯動(dòng)力。

如果穆迪或其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)特斯拉的債務(wù)評(píng)級(jí)，供應(yīng)商很可能會(huì)收緊應(yīng)付款條款，加劇該公司的流動(dòng)性危機(jī)。特斯拉需要擴(kuò)展應(yīng)付款的能力，直到產(chǎn)品需求出現(xiàn)變化。

如果潛在客戶開(kāi)始懷疑特斯拉存在重大資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，并可能不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這種情緒變化可能會(huì)加劇該公司的需求問(wèn)題。貸方不太可能為一家瀕臨破產(chǎn)的汽車制造商提供財(cái)務(wù)支持，客戶將害怕購(gòu)買一家可能無(wú)法提供額外軟件升級(jí)的公司的產(chǎn)品，更不用說(shuō)生產(chǎn)替換配件、繼續(xù)運(yùn)營(yíng)超級(jí)充電站或提供電動(dòng)車保修。

馬斯克的官司問(wèn)題

去年夏天，馬斯克公然進(jìn)行證券欺詐，聲稱他已獲得“資金保障”，將以每股420美元的價(jià)格私有化特斯拉。在美國(guó)證券交易委員會(huì)試圖禁止他成為上市公司的董事或高管后，馬斯克和美國(guó)證券交易委員會(huì)達(dá)成了和解協(xié)議。根據(jù)和解條款，特斯拉董事會(huì)必須任命一名不經(jīng)該委員會(huì)同意的人來(lái)預(yù)先批準(zhǔn)和監(jiān)督馬斯克的公共通信（包括他的推特賬戶）。

自從馬斯克與證券交易委員會(huì)簽署和解協(xié)議以來(lái)，他一直嘲笑該委員會(huì)是“空頭斂財(cái)委員會(huì)”，并在電視訪談中表示他不尊重證券交易委員會(huì)。

今年2月19日，馬斯克發(fā)推文稱特斯拉2019年將制造約50萬(wàn)輛電動(dòng)車。相比較而言，該公司在此前發(fā)布的致股東信中曾表示，2019年的電動(dòng)車交付量約為36萬(wàn)輛至40萬(wàn)輛。據(jù)推測(cè)，在與特斯拉的“推特保姆”瘋狂交談后，馬斯克更新了他的評(píng)論以澄清評(píng)論。

馬斯克發(fā)推文澄清特斯拉2019年產(chǎn)量問(wèn)題

證券交易委員會(huì)立即向特斯拉發(fā)出請(qǐng)求，要求提供與撰寫這條推文過(guò)程相關(guān)的信息，以及特斯拉具體的產(chǎn)量預(yù)期，以及是否有變化。根據(jù)馬斯克和特斯拉律師的回應(yīng)，特斯拉的“推特保姆”從未預(yù)先批準(zhǔn)過(guò)馬斯克的任何通信，馬斯克在2月19日發(fā)表評(píng)論之前也沒(méi)有要求這樣的預(yù)先批準(zhǔn)。

證券交易委員會(huì)不再通過(guò)舊金山地區(qū)辦事處追查此案，而是利用其華盛頓特區(qū)總部的資源。該委員會(huì)的首席訴訟律師謝麗爾·克倫普頓（Cheryl Crumpton）曾擔(dān)任美國(guó)助理檢察官，在司法部副部長(zhǎng)羅德·羅森斯坦（Rod Rosenstein）手下工作了5年。證券交易委員會(huì)通過(guò)讓一位資深人士對(duì)該案提起訴訟，表明它非常關(guān)注該案。

作為對(duì)證交會(huì)的回應(yīng)，馬斯克聲稱，對(duì)他個(gè)人通信進(jìn)行預(yù)先審批，違反了美國(guó)憲法第一修正案賦予他的權(quán)利。當(dāng)然，馬斯克在9月下旬簽署和解協(xié)議時(shí)同意了這樣一個(gè)流程，所以馬斯克的這種說(shuō)法完全是無(wú)稽之談。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，馬斯克同意了一個(gè)公開(kāi)交流的程序，但他沒(méi)有遵循。這個(gè)案子實(shí)際上相當(dāng)簡(jiǎn)單。證券交易委員會(huì)幾乎肯定會(huì)因?yàn)轳R斯克屢次違反證券交易法，而尋求法院頒布禁止馬斯克擔(dān)任公司董事和高管的禁令。在這一點(diǎn)上，任何補(bǔ)救措施都會(huì)讓證券交易委員會(huì)看上去顯得無(wú)能為力。

基于馬斯克在與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)打交道時(shí)反復(fù)表現(xiàn)出的幼稚行為，他極有可能要么辭職，要么被特斯拉董事會(huì)趕下臺(tái)，要么被司法系統(tǒng)強(qiáng)行解除董事和高管職務(wù)。

特斯拉的許多股東因?yàn)閷?duì)馬斯克有信心而持有這家公司的股票。我們認(rèn)為馬斯克被公司解雇，可能會(huì)引起股價(jià)的強(qiáng)烈負(fù)面反應(yīng)。

安全問(wèn)題

雖然馬斯克喜歡吹捧特斯拉電動(dòng)車非常好的碰撞測(cè)試評(píng)級(jí)，但與其他豪華汽車制造商相比，特斯拉電動(dòng)車的死亡率高得不成比例。

特斯拉電動(dòng)車死亡率遠(yuǎn)超其他豪華車

2月底，佛羅里達(dá)州南部20英里范圍內(nèi)發(fā)生了兩起致命的特斯拉電動(dòng)車撞車事故。美國(guó)國(guó)家公路交通安全管理局和美國(guó)國(guó)家運(yùn)輸安全委員會(huì)已開(kāi)始調(diào)查特斯拉電動(dòng)車的安全性以及這些撞車事故的細(xì)節(jié)。其中一次碰撞因駕駛員方向的前側(cè)車輪脫落，導(dǎo)致電動(dòng)車失控并撞上一棵樹(shù)；另一次碰撞涉及電動(dòng)車的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)試圖在一輛8級(jí)卡車的拖車下高速行駛，導(dǎo)致車毀人亡。

特斯拉事故致車毀人亡

2016年，佛羅里達(dá)州發(fā)生了一起類似上月德?tīng)柪缀┦鹿手信c自動(dòng)駕駛系統(tǒng)相關(guān)的事故。當(dāng)時(shí)，一輛特斯拉電動(dòng)車在自動(dòng)駕駛時(shí)全速駛?cè)胍惠v8級(jí)卡車底部，試圖在卡車拖車下行駛。國(guó)家公路交通安全管理局隨后進(jìn)行了一項(xiàng)研究，但未發(fā)現(xiàn)自動(dòng)駕駛儀系統(tǒng)存有問(wèn)題。不過(guò)Quality Control Systems 公司利用《信息自由法》要求獲得2017年美國(guó)國(guó)家公路交通安全管理局研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)該機(jī)構(gòu)篡改了數(shù)據(jù)和分析，使特斯拉的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)看起來(lái)比實(shí)際更安全。該公司得出的結(jié)論是，自動(dòng)駕駛系統(tǒng)根據(jù)客戶對(duì)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)的使用，將氣囊展開(kāi)的可能性增加了59 %。媒體隨后開(kāi)始關(guān)注這一潛在的大規(guī)模政府腐敗丑聞。

或許是為了回應(yīng)對(duì)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)Autopilot的新調(diào)查，特斯拉已戲劇性地改變了網(wǎng)站上與汽車完全自動(dòng)駕駛能力相關(guān)的語(yǔ)言。新的語(yǔ)言刪除了所有對(duì)非遠(yuǎn)程特斯拉網(wǎng)絡(luò)（Tesla Network）的提及。值得注意的是，一些賣方分析師將他們有意義的價(jià)格目標(biāo)百分比歸因于特斯拉網(wǎng)絡(luò)，盡管它不存在，現(xiàn)在似乎更不可能存在。

特斯拉調(diào)整對(duì)Autopilot的官方描述

我認(rèn)為還值得指出的是，通用汽車的超級(jí)巡航系統(tǒng)（SuperCruise，該公司自動(dòng)駕駛系統(tǒng)只限于在州際公路上使用，是所有卡迪拉克的標(biāo)準(zhǔn)配置）沒(méi)有發(fā)生過(guò)一起撞車事故，更不用說(shuō)任何死亡事故。

此外，特斯拉電動(dòng)車在高速碰撞時(shí)很容易爆炸。基本上，任何損壞底架的碰撞都有很大的火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。特斯拉使用圓柱形鋰離子電池組，這種電池組比奧迪和保時(shí)捷等其他主要汽車制造商用于電動(dòng)車的固態(tài)鋰電池更容易爆炸。如果政府強(qiáng)制召回電池，可能會(huì)讓特斯拉破產(chǎn)。

另外一起特斯拉撞車事故

針對(duì)眾多關(guān)于制造質(zhì)量差以及配件和維修等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的投訴，《消費(fèi)者報(bào)告》取消了其對(duì)Model 3的可靠性評(píng)級(jí)。

與此同時(shí)，據(jù)《福布斯》報(bào)道，與美國(guó)十大汽車制造商最大的制造廠相比，特斯拉弗里蒙特工廠的可報(bào)告事故和遭受的罰款是它們合計(jì)的三倍。該工廠目前尚未成立工會(huì)組織。

特斯拉工廠屢遭罰款

此外，特斯拉弗里蒙特工廠發(fā)生了異常多的火災(zāi)事故。最近一次火災(zāi)發(fā)生在2月底。這是過(guò)去2年中的第7次火災(zāi)；過(guò)去18個(gè)月中的第5次；過(guò)去4年中至少是第12次。

馬斯克的個(gè)人財(cái)務(wù)

與此同時(shí)，馬斯克個(gè)人財(cái)務(wù)的流動(dòng)性非常緊張。據(jù)彭博社報(bào)道，在2018年的某時(shí)，馬斯克曾詢問(wèn)摩根士丹利是否可以拿Spacex股票進(jìn)行抵押貸款，但被該行拒絕。去年12月，在為Spacex籌集7.5億美元資金的努力失敗后，馬斯克被迫尋找資金來(lái)支撐Spacex捉襟見(jiàn)肘的資產(chǎn)負(fù)債表?！度A爾街日?qǐng)?bào)》披露，馬斯克從Spacex挪用了近1億美元來(lái)Boring Company的示范隧道費(fèi)用，這切斷了其他可能的資金來(lái)源。馬斯克急于快速找到資金，于12月中旬抵押了他在加利福尼亞州的套房屋，抵押金額超過(guò)6100萬(wàn)美元。

馬斯克抵押房產(chǎn)位置圖

今年1月，馬斯克對(duì)其喜歡的噴氣式飛機(jī)進(jìn)行了一筆約5000萬(wàn)美元的出售/回租交易。

在財(cái)務(wù)狀況良好的情況下，沒(méi)有人會(huì)選擇出售飛機(jī)和抵押房屋。

馬斯克對(duì)其特斯拉股票的巨額保證金貸款（約10億美元）已被用于資助他的個(gè)人帝國(guó)（房屋、飛機(jī)、太空探索公司、Boring Company等）。馬斯克很可能已經(jīng)充分利用了他進(jìn)一步借助特斯拉股票貸款的能力。據(jù)推算，馬斯克抵押房屋主要是為抵押的特斯拉股票追加保證金。因此，他承受不起公司股價(jià)的暴跌。盡管馬斯克還有一些未抵押的股份，但目前尚不十分清楚特斯拉董事會(huì)是否會(huì)允許他進(jìn)一步追加股權(quán)抵押。我們認(rèn)為，目前如果股價(jià)跌至每股210美元左右，馬斯克的保證金貸款將迫使他被追加保證金。也就是說(shuō)，市場(chǎng)不清楚特斯拉股價(jià)在什么位置會(huì)導(dǎo)致馬斯克爆倉(cāng)。

我們認(rèn)為馬斯克非常擔(dān)心他的保證金貸款會(huì)被收回，并且不顧一切地想用任何必要的手段轉(zhuǎn)移人們對(duì)公司需求問(wèn)題的注意力。我們相信，他的個(gè)人財(cái)務(wù)狀況推動(dòng)馬斯克推出半吊子產(chǎn)品的瘋狂步伐。

激進(jìn)的會(huì)計(jì)核算

雖然在特斯拉的10-K報(bào)告中 (“爬坡量產(chǎn)”一詞出現(xiàn)53次)中有許多相對(duì)激進(jìn)的會(huì)計(jì)核算的事例，但一些特斯拉激進(jìn)的會(huì)計(jì)核算更值得注意。

一、特斯拉使用租賃會(huì)計(jì)來(lái)解釋松下和其他供應(yīng)商與超級(jí)工廠的關(guān)系。2018年，他們?cè)谫Y產(chǎn)負(fù)債表的有效遞延資本支出項(xiàng)目中增加了7.666億美元。這一定能夠解釋特斯拉當(dāng)年的資本支出為何“減少”。

二、特斯拉把價(jià)值1.212億美元的庫(kù)存電動(dòng)車資本化為有形資產(chǎn)，稱它們是“車隊(duì)車輛”。其中第四季度計(jì)入4840萬(wàn)美元，第三季度計(jì)入7280萬(wàn)美元。如果假設(shè)這些庫(kù)存電動(dòng)車與2018年的銷售組合相似（即商品成本約為5.5萬(wàn)美元），這意味著特斯拉在2018年將約2200輛電動(dòng)車資本化為“車隊(duì)車輛”。這些電動(dòng)車似乎很有可能在交付時(shí)被特斯拉客戶拒絕，否則將不得不在財(cái)報(bào)中算作是資產(chǎn)減損支出。

三、2018年，通過(guò)會(huì)計(jì)變更為資產(chǎn)負(fù)債表中的客戶存款項(xiàng)目增加了5840萬(wàn)美元。即便如此，存款還是下降了。

四、特斯拉空頭哈里斯·庫(kù)佩爾曼（Harris Kupperman）在他最近的博客文章中很好地概述了其他激進(jìn)會(huì)計(jì)核算的例子。

其他問(wèn)題

一、高管更替

最近幾個(gè)月，特斯拉的高管更替率呈指數(shù)級(jí)上升。隨著前總法律顧問(wèn)戴恩·布特斯溫卡斯和前首席財(cái)務(wù)官迪帕克·阿胡賈最近高調(diào)離職，人員流動(dòng)尤其集中在法律和財(cái)務(wù)部門。你可以在這里找到特斯拉高管最近離職的名單。據(jù)路透社報(bào)道，自2016年以來(lái)，40名“高級(jí)”特斯拉高管已經(jīng)離職，而雅虎財(cái)經(jīng)僅在2018年就將這一數(shù)字定為88人。

特斯拉離職高管名單

有趣的是，特斯拉新提拔的首席財(cái)務(wù)官和首席會(huì)計(jì)官均產(chǎn)生于公司內(nèi)部，而不是外部聘用。特斯拉新首席財(cái)務(wù)官除在特斯拉任職外幾乎沒(méi)有工作經(jīng)驗(yàn)。

二、保險(xiǎn)地獄

由于更換零件和維修時(shí)間很少甚至沒(méi)有，可能需要幾個(gè)月的時(shí)間，特斯拉電動(dòng)車已開(kāi)始變得不再保險(xiǎn)。舉例來(lái)說(shuō)，安聯(lián)已停止在幾個(gè)歐洲國(guó)家為特斯拉電動(dòng)車承保任何汽車保險(xiǎn)。

三、內(nèi)部人士瘋狂售股

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，特斯拉內(nèi)部人士最近幾周一直在瘋狂拋售公司股票，其中包括了該公司首席技術(shù)官及多位董事會(huì)董事。

四、超級(jí)工廠問(wèn)題

松下負(fù)責(zé)電池超級(jí)工廠的高管于2月底被解雇。根據(jù)馬斯克的說(shuō)法，特斯拉在2018年第三季度初“離破產(chǎn)只有數(shù)周時(shí)間”，松下同意重新修改其超級(jí)工廠合同，將2018年到期的合同承諾或支付承諾推遲至2019年。

松下負(fù)責(zé)電池超級(jí)工廠的高管于2月底被解雇

通過(guò)查閱松下在2018年10-K文件和2017年10-K文件中所反映的25.8億美元的采購(gòu)義務(wù)，便可以看到松下對(duì)特斯拉采購(gòu)協(xié)議進(jìn)行重組的影響。

鑒于特斯拉電動(dòng)車需求的減少，這些固定數(shù)量電池的購(gòu)買或支付安排將成為特斯拉的一項(xiàng)重大責(zé)任。

五、上海超級(jí)工廠

特斯拉目前正在上海建造一座超級(jí)工廠，資本支出數(shù)額不詳。特斯拉尚未向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交其從一中資銀行財(cái)團(tuán)獲得建筑貸款的相關(guān)文件或條款。特斯拉在2018年第四季度斥資1.413億美元收購(gòu)了上海超級(jí)工廠的土地。我們相信特斯拉正利用今年2月電匯到新加坡的6.1億美元，為該工廠的建設(shè)出資，并為中國(guó)銀行貸款提供抵押品。在Model Y的發(fā)布會(huì)上，馬斯克暗示上海超級(jí)工廠將在今年年底前完工。

特斯拉中國(guó)超級(jí)工廠藍(lán)圖

事實(shí)上，根據(jù)過(guò)去幾天在現(xiàn)場(chǎng)拍攝的照片，上海超級(jí)工廠仍然像是一片沼澤地，建設(shè)才剛剛開(kāi)始。非常有趣的是，上海工廠附近目前幾乎沒(méi)有其他開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

特斯拉中國(guó)超級(jí)工廠現(xiàn)狀

特斯拉中國(guó)超級(jí)工廠現(xiàn)狀

特斯拉在10-K文件中表示，預(yù)計(jì)上海超級(jí)工廠將在2019年底開(kāi)始投產(chǎn)。根據(jù)迄今為止該設(shè)施的建設(shè)完成情況，該工廠的制造工作可能要到2020年下半年才能正式開(kāi)始。

六、股價(jià)技術(shù)支撐位

特斯拉當(dāng)前股票處于200周移動(dòng)平均線附近。在過(guò)去的3年中，無(wú)論特斯拉股價(jià)何時(shí)達(dá)到這一水平，該公司的股價(jià)都會(huì)得到支持，并迅速反彈。似乎有些實(shí)體發(fā)現(xiàn)這個(gè)支撐位非常重要。歷史上，當(dāng)股票接近關(guān)鍵技術(shù)支撐位時(shí)，馬斯克的推特賬戶就會(huì)變得特別活躍。過(guò)去一個(gè)月，馬斯克的各種招數(shù)都無(wú)法再讓公司股價(jià)上漲。市場(chǎng)情緒的變化大大增加了股價(jià)向下突破這一技術(shù)支撐位的可能性。我們認(rèn)為，如果技術(shù)支撐位被突破，可能會(huì)引發(fā)散戶投資者的拋售潮。

特斯拉股價(jià)走勢(shì)圖 和200周移動(dòng)平均線支撐

因?yàn)樘厮估蓛r(jià)在今年持續(xù)下滑，散戶投資人一直在積極購(gòu)買該公司的股票。今年以來(lái)，零傭金的股票交易代理商Robinhood持有特斯拉股票的股東數(shù)量增加了50%以上。

散戶大筆買入特斯拉股票

機(jī)構(gòu)減持特斯拉股票

散戶股東支撐著股價(jià)，大型機(jī)構(gòu)投資人繼續(xù)拋售股票，而世界上一些最成功的賣空者（查諾斯、艾因霍恩、杜肯米勒、帕洛塔、索羅斯等）持有大量特斯拉看空頭寸，這不是一個(gè)可持續(xù)的均衡。

估值

特斯拉目前的估值是市場(chǎng)平均預(yù)期的2019年預(yù)期息稅折舊攤銷前利潤(rùn)( EBITDA )的15.5倍，是我們2019年預(yù)期息稅折舊攤銷前利潤(rùn)( EBITDA )預(yù)期的34.3倍。其他汽車制造商的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)為3倍至8倍。按照我們對(duì)2019年息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)( EBITDA )的估計(jì)，特斯拉的股票價(jià)值約為每股50美元。這顯然是假設(shè)特斯拉仍然在持續(xù)經(jīng)營(yíng)。在破產(chǎn)的情況下，我們認(rèn)為特斯拉的股權(quán)一文不值。

催化劑

一、證券交易委員會(huì)起訴馬斯克和特斯拉案的進(jìn)展，以及馬斯克最終被解除公司高管和董事職務(wù)。

二、在4月初宣布第一季度糟糕的交付數(shù)據(jù)。

三、SolarCity 4月到期的1.8億美元貸款。是否可能會(huì)再度延期？

四、在4月底或5月初發(fā)布的糟糕的第一季度財(cái)報(bào)。

五、在公司11月5.66億美元債券到期之前，特斯拉宣布稀釋性救助融資或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

六、因?yàn)楫a(chǎn)品缺陷導(dǎo)致召回。

七、美國(guó)司法部因特斯拉2017年發(fā)行高利率債券起訴特斯拉或馬斯克。

八、穆迪調(diào)降債務(wù)降級(jí)引發(fā)特斯拉供應(yīng)商尤其是松下的恐慌。

本文觀點(diǎn)為機(jī)構(gòu)的研究和分析，僅供參考，不作為投資建議。

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